不可持續的均衡：泰銖崩盤前的那些日子
臥底老呂
1997年7月2日，泰國央行宣布放棄實施了13年的固定匯率制度。
當天，泰銖對美元匯率暴跌17%。
接下來的六個月，泰銖貶值超過50%，泰國股市蒸發70%，整個亞洲陷入金融風暴。
事後，所有人都說：「早就知道會出事。」
但如果早就知道，為什麼沒有人提前離場？
這就是經濟學家所說的「不可持續的均衡」（unsustainable equilibrium）: 一個所有人都知道撐不下去、但沒有人願意主動打破的脆弱平衡。
什麼是「不可持續的均衡」？
想像一個場景。
你和九個朋友一起吃飯，帳單來了，大家說好要平分。
但你發現，有三個人點了龍蝦、兩個人喝了紅酒，而你只點了一碗麵。
平分下來，你要付的錢是你實際消費的三倍。
你會當場提出異議嗎？
大部分人不會。
因為提出異議，意味著你要破壞現場的和諧氣氛，讓大家覺得你小氣、計較、不合群。
所以你選擇沉默。你付了三倍的錢，然後在心裡發誓：下次不跟這群人吃飯了。
這就是一個「不可持續的均衡」。
表面上，大家和和氣氣地平分帳單，沒有人吵架，沒有人不開心。
但實際上，這個均衡是脆弱的。因為吃虧的人心裡已經決定：下次不玩了。
這個飯局可以繼續辦，但遲早會有人退出。而當第一個人退出，其他吃虧的人也會跟著退出。最後這個飯局就散了。
這就是「不可持續的均衡」的核心特徵：它看起來穩定，但其實只是時間問題。
1997年的泰國：一個教科書級的案例
現在讓我們回到1997年的泰國。
當時的表面繁榮
1990年代初期，泰國是亞洲四小虎之一。
GDP年增率8-9%
外資瘋狂湧入
房地產價格飛漲
曼谷到處都是建案
每個人都在談論泰國奇蹟
政府說：「我們的經濟很健康。」
投資人說：「泰國是下一個機會。」
銀行說：「借錢給泰國很安全。」
每個人都在自己的位置上，做著讓這個系統繼續運轉的事。
但系統底下埋著一顆炸彈
泰國的繁榮，建立在三個脆弱的假設上：
假設一：固定匯率可以永遠維持
泰國實施固定匯率制度，1美元固定兌換25泰銖。
這個制度的好處是：外資覺得很安心——我今天投資泰國，明天匯率還是一樣的，不用擔心匯率風險。
但這個制度的代價是：泰國央行必須隨時準備用外匯儲備捍衛這個匯率。
如果市場開始懷疑泰銖高估了，投機客就會賣出泰銖、買進美元。這時候泰國央行就必須用美元買回泰銖，才能維持匯率。
問題是：泰國的外匯儲備有限。
1996年，泰國的外匯儲備只有380億美元。而泰國的短期外債（一年內要還的）就超過450億美元。
這意味著什麼？
如果外資同時撤退，泰國根本沒有足夠的美元還債。
假設二：房地產價格會一直漲
1990年代初期，泰國房地產價格每年上漲20-30%。
開發商瘋狂借錢蓋房子。銀行瘋狂貸款給開發商。每個人都相信：房價只會漲，不會跌。
但經濟學有一個鐵律：當所有人都相信價格只會漲的時候，價格就已經高估了。
1996年，曼谷有30萬套空屋。但開發商還在蓋，銀行還在借。
因為停下來，意味著要承認自己看錯了。而繼續下去，至少還可以假裝一切都好。
假設三：外資會一直流入
1990-1996年，泰國每年吸引超過100億美元的外資。
這些錢流入股市、流入房地產、流入銀行體系。它們推高了資產價格，製造了繁榮的假象。
但外資有一個特性：它來得快，走得更快。
只要市場開始懷疑泰國經濟有問題，外資就會立刻撤退。
而外資一撤退，資產價格就會暴跌，銀行就會出現壞帳，經濟就會崩潰。
這是一個正向回饋循環（positive feedback loop）——懷疑導致撤退，撤退導致崩盤，崩盤證實了懷疑。
每個人都知道，但沒有人敢說
1996年，IMF的經濟學家就已經警告泰國政府：你們的匯率高估了，外債太高了，房地產泡沫太大了。
但泰國政府沒有聽。
為什麼？
因為承認問題，意味著要做痛苦的調整：
放棄固定匯率 → 泰銖貶值 → 外資恐慌 → 經濟衰退
收緊信貸 → 房地產崩盤 → 銀行倒閉 → 失業率飆升
削減政府支出 → 民眾不滿 → 政治危機
每一個調整都是痛的。而政府的本能反應是：拖延。
拖一天，說不定問題就自己解決了。
拖一天，至少今天還可以維持表面的繁榮。
這就是「不可持續的均衡」最大的誘惑：它讓你可以把痛苦延後。
投資人也知道泰國有問題。
1996年下半年，一些避險基金已經開始賣空泰銖。但大部分投資人還是選擇留在市場裡。
為什麼？
因為提前離場，意味著你會錯過最後的漲幅。
泰國股市還在漲，房地產還在漲，每個月都有人在泰國賺錢。
如果你現在撤退，而市場再撐一年，你就錯過了20%的報酬。
如果你繼續留著，等到崩盤前一刻再撤，你就賺到了。
這就是金融市場上的「博傻理論」（greater fool theory）——我知道這個資產高估了，但只要有更傻的人願意用更高的價格買，我就還能賺錢。
問題是：當每個人都在玩這個遊戲，最後一定有人會變成那個「最傻的人」。
1997年7月2日：均衡崩潰了
1997年5月，索羅斯的量子基金開始大量放空泰銖。
泰國央行用外匯儲備買回泰銖，試圖捍衛匯率。
但投機客越賣越多。泰國央行的外匯儲備一天天減少。
6月30日，泰國央行宣布：我們的外匯儲備還有300億美元，足夠捍衛匯率。
7月2日，泰國央行宣布：我們放棄固定匯率了。
原來6月30日的「300億美元」是假的。真實數字只剩下28億美元。
泰銖當天暴跌17%。接下來的六個月，泰銖貶值超過50%。
泰國股市蒸發70%，銀行倒閉，企業破產，失業率飆升到5%（原本1.5%）。
然後這個危機像骨牌一樣，倒向印尼、韓國、馬來西亞、香港。
整個亞洲陷入金融風暴。
為什麼會崩得這麼快？
事後很多人問：為什麼泰國政府不早點調整？為什麼投資人不早點撤退？
經濟學家的答案很簡單：
因為在一個「不可持續的均衡」裡，沒有人有動機主動打破平衡。
對政府來說：
承認問題 = 立刻承受痛苦（經濟衰退、政治危機）
繼續撐著 = 把痛苦延後（說不定問題會自己解決）
理性的政府會選擇：拖。
對投資人來說：
提前撤退 = 錯過最後的漲幅（而且會被笑是膽小鬼）
繼續留著 = 還有機會賺更多（只要在崩盤前離場就好）
理性的投資人會選擇：賭。
對銀行來說：
停止放貸 = 承認之前的貸款都是壞帳（股價會暴跌）
繼續放貸 = 至少今年的財報還能看（說不定借款人真的還得出錢）
理性的銀行會選擇：繼續借。
每個參與者都在做對自己短期最有利的選擇。
但這些選擇加起來，讓整個系統變得更脆弱。
這就是「不可持續的均衡」最可怕的地方：
沒有人想要崩盤，但每個人的行為都在加速崩盤。
不可持續的均衡，不只存在於金融市場
這個概念聽起來很抽象，但其實它到處都是。
例子一：公司裡的無效會議
每個人都知道這個每週例會沒有意義——議題重複、決議不了了之、浪費時間。
但沒有人提出取消。
因為提出取消，意味著你要當那個「破壞規矩」的人。
所以大家繼續開會，繼續浪費時間，然後在會後私下抱怨「又是一場垃圾會議」。
這個會議可以繼續辦下去嗎？可以。
但它會永遠辦下去嗎？不會。
遲早有人會離職，然後跟朋友說：「那家公司會議文化超爛。」
例子二：不適合的關係
兩個人在一起，但已經沒有話聊了、沒有共同興趣了、見面只是習慣。
雙方都知道這段關係該結束了。
但沒有人主動提分手。
因為提分手，意味著你要當那個「傷害對方」的人。
所以兩個人繼續在一起，繼續假裝一切都好，然後在心裡數著日子。
這段關係可以繼續維持嗎？可以。
但它會永遠維持下去嗎？不會。
遲早會有一個導火線——一次吵架、一次背叛、或者只是累了——然後這段關係就結束了。
例子三：過度依賴的員工
一位老闆對某位員工非常依賴。
這位員工每次提出辭職，老闆都用更高的薪水、更好的職位留住他。
表面上，雙方都滿意——員工薪水越來越高，老闆留住了人才。
但實際上，這個安排是脆弱的。
因為員工心裡知道：我隨時可以離職，老闆一定會挽留。
這意味著什麼？
員工沒有動機把工作做好，因為反正老闆離不開他。
老闆越來越依賴員工，因為他已經習慣了「有這個人在，事情就會解決」。
這個關係可以維持嗎？可以。
但它會永遠維持下去嗎？不會。
遲早有一天，員工會遇到一個老闆留不住他的機會。
或者老闆會發現，這個員工已經不是當初那個「不可或缺」的人了。
如何識別「不可持續的均衡」？
經濟學家有一個簡單的檢驗方法：
問自己一個問題：這個安排，是建立在什麼假設上的？
如果這個假設是：
「房價會一直漲」
「外資會一直流入」
「員工會一直留著」
「對方會一直忍耐」
「政府會一直撐著」
那這就是一個不可持續的均衡。
因為沒有什麼會「一直」下去。
然後問第二個問題：
如果這個假設不成立了，會發生什麼？
如果答案是：
「整個系統會崩潰」
「我會損失慘重」
「關係會破裂」
「公司會出事」
那你就知道了：這個均衡很脆弱，而且遲早會出問題。
面對不可持續的均衡，你有兩個選擇
選擇一：繼續維持，等它自己崩潰
你可以什麼都不做，繼續假裝一切都好，然後等某一天，這個均衡自己崩潰。
這個選擇的好處是：你現在不用痛。
這個選擇的代價是：你將來會更痛，而且會後悔當初沒有早點面對。
選擇二：主動拆除這個均衡
你現在就承認：這個安排撐不下去了。
然後做出改變：
放棄固定匯率（即使這會引發短期陣痛）
取消無效會議（即使這會讓某些人不爽）
結束不適合的關係（即使這會讓彼此難過）
建立不依賴單一員工的系統（即使這需要時間和成本）
這個選擇的好處是：無論結果如何，都是一個乾淨的決定。
這個選擇的代價是：你現在就要面對痛苦，不能再延後了。
結語
1997年7月1日晚上，泰國央行的官員們在會議室裡開會。
他們面前有兩個選擇：
繼續捍衛匯率（但外匯儲備只剩28億美元，撐不了幾天）
放棄固定匯率（但這會引發金融風暴）
他們知道第一個選擇撐不下去。但他們還是想再撐一天。
為什麼？
因為改變需要立刻承受痛苦，而維持現狀可以把痛苦延後。
但延後到7月2日，痛苦並沒有減少。反而更大了。
經濟學家說，理性的決策者會及早止損。
但人不是完全理性的。
我們都會在某個時刻，明知道一件事撐不下去，還是想再撐一下。
重點不是「這個均衡會不會崩潰」。
重點是：你願不願意在它崩潰之前，主動做出一個痛苦但正確的決定。
而這個決定，會定義你是一個什麼樣的人。