阿宜 | 小島視角 | Oct.17,2026
本篇命題（2028 年第二季回頭檢驗）雲端業者正在變成晶圓廠。六家雲端／平台公司合計的資本支出占營收，從 2023 年的 11% 升到 2025 年的 21%，兩年翻倍，已經和晶圓代工、記憶體廠同一量級。晶圓廠和記憶體廠過去五年的經驗是，資本支出衝到營收的三到四成之後，ROE 會在隔年落底；我押這個規律會追上雲端業者：到 2027 會計年度，雲端六家的資本支出占營收仍在 25% 以上，而 ROE 中位數比 2025 年至少低 5 個百分點。
一、同一筆錢，兩種表情
財報有一個很體面的安排：買設備、蓋廠房的錢叫「投資」，記在資產負債表上，不會立刻變成費用。所以公司宣布千億資本支出的那一年，損益表通常很好看，難看的是三、五年後，那些資產開始折舊的時候。
市場的反應也跟著分成兩段，宣布投資時叫「搶占先機」，折舊壓低毛利時叫「產能過剩」。兩者其實是同一筆錢，只是在不同年份被叫了不同的名字。
這一篇用五年的資料，看這筆錢在八個位置分別長什麼樣子。
二、誰在蓋，誰在賣鏟子
把每個位置的資本支出加總，除以營收加總，從 2022 年看到 2025 年。
製造三位置（晶圓代工、IDM／記憶體、封測）十一家合計，一直在 24% 到 30% 之間，每收進一百元，就有二十幾到三十元要拿去蓋下一座廠。這是它們的體質，不是週期。
設備和 IC 設計／IP 則在 3% 到 6% 之間。設備商賣的是鏟子，不必自己挖礦；設計公司則把蓋廠這件事外包給代工廠。
中間那條往上走的橘線是雲端／平台：2022 年 13%，2023 年 11%，2024 年 15%，2025 年 21%。絕對金額更直接，六家合計的資本支出從 2021 年的 1,065 億美元，增加到 2025 年的 3,588 億，四年 3.4 倍，是製造三位置十一家同年合計（1,374 億）的 2.6 倍，也是 IC 設計七家的 35 倍。
晶片需求鏈上，最後蓋產能的人換了。以前是台積電和三星蓋廠，現在是 Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta 蓋資料中心，而資料中心和晶圓廠在會計上是同一種東西：巨額的前期投入、固定的折舊時程，產能必須被填滿才划算。
三、四年累計：蓋產能的人，花掉的等於賺到的
把 2022 到 2025 四年的資本支出加起來，和同期的歸母淨利放在一起比，就看得出誰在跑步機上。圖上的虛線代表資本支出等於淨利，落在虛線上方的公司，花的比賺的多。
橘色的製造公司幾乎都貼著虛線或在上方。三星四年資本支出 1,449 億美元，淨利 1,035 億，比值 1.4，是所有晶片製造商裡花最多的一家；TSMC 是 1,370 億對 1,518 億，0.9；SK hynix 531 億對 393 億，1.35；Micron 440 億對 122 億，3.6；GF 2.0，ASE 2.2，Amkor 1.8，UMC 1.3。Intel 四年資本支出 892 億美元，淨利卻是負 93 億，連圖都畫不進去。
灰色的設計與設備公司都在右下角。NVIDIA 四年資本支出 122 億，淨利 2,271 億，比值 0.05；Broadcom 0.04，KLA 0.09，Lam 0.12，ASML 0.23，Apple 0.11。
這張圖的重點不是製造業賺得少，TSMC 四年賺了 1,518 億美元，比 NVIDIA 以外的任何一家設計公司都多。重點是它賺到的錢有九成要立刻再投回去，這就是跑步機：跑得很快，也真的很強壯，但位置不能動。
雲端四家也值得看。Amazon 四年資本支出 3,312 億，淨利 1,646 億，比值 2.0，比任何一家晶圓廠都高；Meta 0.89，和 TSMC 差不多；Alphabet 0.57，Microsoft 0.48，它們都在往虛線移動。
四、記憶體與代工的五年：衝高，落底，再來一次
IDM／記憶體位置六家的資本支出占營收中位數，2021 年 17%，2022 年升到 28%，之後三年都停在 26% 到 28%；ROE 中位數則是 2021 年 21%，2022 年 17%，2023 年掉到 2.8%，2024 年回到 18%。
資本支出在 2022 年升上去之後就沒有下來，ROE 在 2023 年落底，中間相差一年。三星拉低了這個位置的中位數（它的資本支出占營收在 14% 到 22% 之間），但沒有改變形狀：Micron、SK hynix、Intel 三家在 2022 到 2023 年都把營收的四成以上投進資本支出。Micron 2023 年投了營收的 49%，當年 ROE 是負 13%；Intel 2023 年 48%、2024 年 45%，ROE 從 1.5% 掉到負 19%。
晶圓代工的路徑更直接。資本支出占營收 2021 年 27%，2023 年到頂 41%，2025 年回到 20%；ROE 中位數則從 2022 年的 28% 一路降到 2025 年的 11%，沒有反彈。代工廠的擴產跟著客戶的長約走，產能來了，價格的議價權卻不在自己手上。
台灣延伸樣本有兩個更極端的案例。力積電 2023 年資本支出是營收的 109%，用來蓋新廠，ROE 從 2022 年的 23% 變成 2023 年負 1.8%、2024 年負 7.6%、2025 年負 9.5%，三年都沒有回來。世界先進 2025 年資本支出是營收的 130%，新加坡的合資廠正在蓋，ROE 從 2021 年的 34% 降到 12%。這兩家到 2028 年的數字，就是這個命題在台灣的對照組。
五、護城河和跑步機的差別
資本支出什麼時候是護城河？答案是別人跟不上的時候。ASML 的 EUV 是護城河，因為沒有第二家做得出來；TSMC 的先進製程也是，因為良率和學習曲線是用時間堆出來的，後來者花同樣的錢也追不上。
資本支出什麼時候是跑步機？答案是大家同時在跑的時候。記憶體廠 2022 年一起擴產，2023 年一起虧損，這是教科書級的囚徒困境：任何一家不擴產都會輸，一起擴產就一起輸，只是輸的方式比較體面。
雲端業者現在比較像哪一種？四家同時宣布資本支出創新高，用的是同一家供應商的同一款晶片，蓋的是功能相同的資料中心，賣的是價格透明的運算時數。從誘因結構看，這是記憶體廠 2022 年的局面，只是數字多了一個零。
它們和記憶體廠有一個真正的差別：雲端業者的本業現金流很強，四年累計淨利在 1,646 億到 3,661 億美元之間，跑步機暫時不用借錢。但現金流強只能讓跑步機跑得久，不會讓它變成護城河，因為護城河的定義是別人進不來，而這四家彼此都進得來。
六、反方證據
第一，雲端的資本支出可能不是跑步機，而是土地。 資料中心的瓶頸是電力與場址，不是機櫃，先拿到電力配額的業者，後來者確實進不來。如果是這樣，2025 年的資本支出會變成 2028 年的護城河，ROE 不會掉，這是對命題最強的反駁。
第二，雲端的客戶是鎖定的，記憶體的客戶不是。 DRAM 是標準品，客戶隨時可以換供應商；企業的資料和工作流程搬家成本卻很高，所以雲端業者擴產後，產能被填滿的機率比記憶體廠高，ROE 落底的幅度也會小很多。
第三，折舊年限不同。 晶圓廠設備五到七年折完，資料中心的伺服器大多是四到六年，但雲端業者近年把伺服器的折舊年限拉長到六年。折舊一拉長，損益表上的壓力就延後，命題在 2027 年檢驗時，可能還沒到壓力出現的年份。這是判準的時間風險，先承認。
我仍然維持命題，理由是資料中心和晶圓廠最像的地方不是技術，而是「產能一旦蓋好就必須被填滿」。AI 運算的需求是真的，但需求的成長率和四家同時擴產的速度，到 2027 年是否還對得上，是一個可以被數據回答的問題。歷史上每一次「這次需求是真的」的擴產，需求也都是真的，問題從來不在需求，而在同時擴產的家數。
七、這份資料不能回答什麼
ROE 用歸母淨利除以期末權益，和多數資料庫用的平均權益不同，數字會偏低；全系列口徑一致，趨勢不受影響。Dell 和 HP 權益為負，ROE 沒有意義，已排除。
雲端／平台的資本支出包含非 AI 的部分（物流倉儲、辦公室、海底電纜），Amazon 尤其明顯，這一篇把它們一起算，沒有拆分。
SK hynix 的資本支出用投資活動現金流出代替，會略高於實際。三星是這個版本新加入核心樣本的，它的規模（營收是 SK hynix 的 3.4 倍）會把 IDM／記憶體位置的中位數往溫和的方向拉。
位置合計的資本支出占營收，會被最大的一兩家公司主導，製造三位置是 TSMC，雲端是 Amazon；圖 3C 改用中位數補上，但仍是小樣本。
封測只有兩家，其中一家 2025 年的 ROE 是從掃描頁辨識出來的，待核。
資料止於 2025 會計年度，各公司 2026 年的資本支出指引沒有納入，因為指引不是實際值。
八、下次回頭檢驗
一、雲端業者正在變成晶圓廠
判準：FY2027 雲端／平台六家合計資本支出占營收 ≥25%、六家中位數 ≥20%（避免單一公司決定結果），且 ROE 中位數 ≤23.7%（比 FY2025 低 5 個百分點以上）→ 成立；ROE 中位數 ≥28.7%（未下降）→ 落空；其間部分成立
檢驗時間：2028 Q2
二、製造三位置的跑步機不會停（觀察指標）
判準：FY2026＋FY2027 兩年合計，代工、IDM／記憶體、封測十一家的資本支出 ≥ 歸母淨利
檢驗時間：2028 Q2
三、賣鏟子的人不下跑步機（觀察指標）
判準：FY2027 設備五家 ROE 中位數仍 ≥35%，資本支出占營收仍 <8%
檢驗時間：2028 Q2
2027 年第二季 FY2026 年報出齊時，會先做一次中期打分，結果追加在文末，不改原文。
Sources
核心樣本 37 家（SEMI36＋三星）FY2021–2025 財務數據：美國及 20-F 申報公司取自 SEC EDGAR XBRL companyfacts（10-K／20-F）；台積電、聯電、日月光 FY2025 取自公開資訊觀測站合併財報；Tokyo Electron 取自公司 IR Financial Highlights；SK hynix 取自公司 IR Financial Statements；三星取自各年度第四季合併財務報表（images.samsung.com）；Sony FY2025 沿用《SEMI36 財務報表總覽 2025 V0.5》。
台灣延伸樣本（力積電、世界先進等 11 家）FY2021–2025：公開資訊觀測站 111、113、114 年度第四季合併財報。
匯率：1 美元 ≈ NT$31.1、₩1,421、¥149.6、€0.885（全期間固定，不反映各年匯率變動）。
圖 3A、3B、3C 均為自製，資料來源同上。