阿宜 | 小島視角 | Nov.1,2026
2026 年 10 月 14 日，ASML 公布第三季財報：營收 116.6 億歐元（USD 132 億），年增 55%、季增 25%；營業利益 51.7 億歐元（USD 58 億），營業利益率 44.4%。公司同時說，2027 與 2028 年已規劃的產能，仍不足以滿足客戶需求。一家公司說「賣不夠」，通常有兩種讀法：需求真的很強，或者它在替下一次漲價鋪路。財報給得出的證據，比這兩種說法都具體。
先認識這家公司，ASML 原名 ASM Lithography，1984 年在荷蘭 Veldhoven 成立，由 ASM International 與 Philips 合資起家，1995 年在阿姆斯特丹與 Nasdaq 上市，是生產晶片微影設備的公司。它沒有控股股東：依公司 2026 年 2 月 18 日揭露的公開申報，持股 5% 以上的是 BlackRock（6.83%）與 Capital Research and Management（5.09%）。2025 年營收 326.7 億歐元（USD 369 億），淨利 96.1 億歐元（USD 109 億），員工超過 44,000 人（FTE）。以 10 月中旬收盤價 1,464.2 歐元、約 3.85 億股估算，市值約 5,640 億歐元（USD 6,380 億，自行估算，非公司公布）。
問題來了：為什麼一家年營收 327 億歐元的公司，市值可以達到 5,640 億歐元，是營收的 17 倍？因為市值買的不是去年的營收，而是未來的現金流。三個數字可以拆開看（自行計算）：以 2025 年淨利算，本益比約 59 倍；以 3Q26 單季淨利 49.6 億歐元年化（約 198 億歐元，只是算術，不是預測）算，約 28 倍；以公司 2026 年營收財測中點 445 億歐元算，市值約是營收的 12.7 倍。換句話說，市場付的價格，是對「這張排隊的訂單簿還能排多久」的預期；而這個預期，值多少錢，也正是這份財報要回答的問題。
影片｜ASML 市值 1996–2026（USD bn）。 怎麼讀：x 軸是年份，y 軸是年底市值（美元），線條逐年畫出，2026 為 10 月最新值。資料：companiesmarketcap.com；年底值之間以直線連接，僅為動畫流暢。
一、多賣的每一歐元，三分之二變成營業利益
先看槓桿。營收從去年同季的 75.2 億歐元（USD 85 億）增加到 116.6 億歐元（USD 132 億），多了 41.5 億歐元（USD 47 億）；營業利益從 24.7 億歐元（USD 28 億）增加到 51.7 億歐元（USD 58 億），多了 27.1 億歐元（USD 31 億）。增量營業利益率約 65%（自行計算）：多賣的每 100 歐元，有 65 歐元落進營業利益。
這不是魔法，是固定成本被攤薄。毛利率由 51.6% 升到 57.5%，研發費用 11.7 億歐元（USD 13 億）只比去年同季多 6%，銷管費用 3.5 億歐元（USD 4.0 億）多 17%，都遠低於營收的 55%。淨利 49.6 億歐元（USD 56 億）是去年同季 21.2 億歐元（USD 24 億）的 2.3 倍；每股盈餘（基本）12.95 歐元，去年同季 5.49 歐元。
圖 1｜營收 +55%，營業利益 +110%。 怎麼讀：以 3Q25 為 100，灰色是 3Q25，紅色是 3Q26；營收、毛利、營業利益、淨利四組，越往右被放大得越多。資料：ASML Form 6-K（2026/10/14）；自行計算。
每收 100 歐元，去向也變了：銷貨成本由 48.4 歐元降到 42.5 歐元，研發由 14.8 歐元降到 10.1 歐元，營業利益由 32.8 歐元增加到 44.4 歐元。經濟學叫這個現象經營槓桿（operating leverage）：固定成本占比高的公司，營收上升時利潤放大得更快；反過來說，營收下滑時，也是同樣的倍數。
圖 2｜每收 100 歐元：研發與銷管被攤薄了。 怎麼讀：每條橫棒是 100 歐元營收的去向，灰色是成本與費用，紅色是營業利益。資料：ASML Form 6-K；自行計算。
二、賣出 121 台，服務占營收 28%
數量也在變。本季出貨 121 台微影系統（新機 113 台、二手 8 台），去年同季是 72 台，是 1.7 倍。系統銷售 83.7 億歐元（USD 95 億），服務（Installed Base Management，裝機基數管理）32.9 億歐元（USD 37 億），後者占營收 28%。
這裡有一個財報沒有拆開的問題：價格漲了多少，量增加了多少？營收 +55%、出貨量 +68%，粗看像是量在推動，但本季系統組合（EUV 與 DUV 的比例）簡報沒有揭露，平均售價是否變化，從這份財報看不出來。這是待核。
圖 3｜賣出 121 台，是去年同季的 1.7 倍。 怎麼讀：左側是三季出貨台數，右側是營收拆成系統銷售與服務（Installed Base Management）。資料：ASML Form 6-K；出貨量僅含微影系統，不含量測與檢測設備。
三、公司財測：下一季再多 26%
公司給出的 4Q26 營收財測是 142–152 億歐元（USD 160–172 億），中點比 3Q26 多約 26%；毛利率約 57%，研發約 12 億歐元、銷管約 4 億歐元。2026 全年營收預估 440–450 億歐元（USD 497–508 億），毛利率約 56%、稅率約 17%。這是公司財測，不是本文的預測。
2027 年公司沒有給財務財測，只說明供給與產能；下次資本市場日（Investor Day）訂在 2027 年 6 月 10 日。
圖 4｜公司財測：4Q26 營收 142–152 億歐元。 怎麼讀：灰色柱是已發生的 3Q25、2Q26、3Q26，紅色柱是 4Q26 財測區間，誤差線為區間上下緣。資料：ASML Form 6-K（2026/10/14）。
四、現金：自由現金流 113.5 億歐元
這一季自由現金流（Free cash flow）113.5 億歐元（USD 128 億），去年同季只有 2.4 億歐元（USD 2.7 億）。現金及短期投資 127.4 億歐元（USD 144 億），比上一季多 51.5 億歐元（USD 58 億）。Q3 買回股份約 41.0 億歐元（USD 46 億），每股 1.88 歐元的股利將在 11 月 4 日發放。存貨 119.0 億歐元（USD 134 億）。
存貨增加是否代表公司在備料，財報沒有說，本文把它當作待核的推論，不下結論。比較確定的是：一季的現金流量，超過去年同季的 47 倍，而公司仍然說產能不夠。有現金、有訂單、卻說做不出來，這是供給受限，不是需求疲軟。
五、五年的週期：營收 +76%，今年再 +36%
把時間拉長，FY21 營收 186 億歐元，FY25 是 327 億歐元，增加 76%；FY26 財測中點 445 億歐元，再增加約 36%。淨利率在 FY21–FY25 之間落在 27%–32%，3Q26 單季的淨利率是 42.5%（自行計算），明顯高於過去五年的區間。
研發費用從 FY21 的 25 億歐元增加到 FY25 的 47 億歐元，是 1.8 倍，占營收比重穩定在 14%–15%；3Q26 這一季，研發占營收只剩 10.1%。研發花得更多，卻變得更小，是營收分母變大的結果，不是研發縮手。
圖 5｜五年營收 +76%，今年預計再 +36%。 怎麼讀：灰色柱是 FY21–FY25 年度營收，紅色柱是 FY26 公司財測中點，不是實績。資料：ASML 年度財報 FY2021–FY2025；FY26E 為公司全年財測。
六、三個經濟學概念
第一，獨占租金。EUV 微影設備只有一家供應商，是產業共識，不是本次財報的數字；價格高於成本的部分，來自沒有替代品。毛利率 57.5% 是這種租金的樣子，但財報沒有揭露客戶別與單價，租金有多大，無法直接量測。
第二，排隊配給。當需求大於供給時，市場不一定用漲價出清，也可以用排隊。公司說部分客戶已經想下 2029–2030 年的單；時間成了價格的替代品，訂單成了一張期權。這也是公司的說法，本文沒有獨立驗證，且本季新聞稿沒有提供淨訂單金額。
第三，委託代理與資訊不對稱。客戶比任何人都清楚自己的擴產計畫，ASML 比任何人都清楚自己的產能極限；兩邊的訂單與交期資訊彼此不透明，誰多報需求以搶產能、誰低報產能以維持排隊，外界只能看到財報的結果。
七、接下來看三件事
第一，財測能否兌現。4Q26 營收 142–152 億歐元、毛利率約 57%，是公司給市場的下一個考題；高於中點才算驚喜。
第二，2028 年的產能。公司正研究讓 2028 年產能超過先前宣布的 +30%。擴產太慢，訂單排到 2030；擴產太快，是蛛網模型（cobweb model）的老問題：大家同時擴產，供給到位時價格回落。
第三，現金怎麼用。一季現金流 113.5 億歐元，買回約 41 億歐元；回購與擴產的比例，是公司對週期的真實看法。
一份財報，一台賣不夠的機器。賣方市場很迷人，但排隊的人，終究會想辦法自己蓋一台。
🎧 這篇文章也有 Podcast 版：EP06-01｜ASML 一季賣 121 台機器，市值 USD 6,400 億（Apple Podcasts）
資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。季度數字取自 ASML Form 6-K（2026Q3 新聞稿與財報簡報，2026/10/14；US GAAP，單位百萬歐元）；年度數字取自 ASML 年度財報 FY2021–FY2025。美元為本研究固定匯率 1 美元＝0.885 歐元換算（自行計算），「億」為 10 的 8 次方。待核：Q3 資本支出、淨訂單與在手訂單金額、EUV／DUV、邏輯／記憶體與地區拆分，6-K 未提供；存貨用途為推論；「EUV 唯一供應商」為產業共識。
資料來源：
ASML Holding N.V.，Form 6-K（SEC，2026/10/14）：Q3 2026 新聞稿與財報簡報
ASML 年度財報 FY2021–FY2025（公司 IR）