阿宜 | 小島視角 | Oct.17,2026
本篇命題（2028 年第二季回頭檢驗）AI
不會改變代工的利潤率。鴻海、廣達、緯創、緯穎四家 2025 年營收年增 18% 到 164%，營業利益率中位數卻只有 3.9%；2026 年第二季營收又成長了 26% 到 106%，營業利益率仍在 3.3% 到 7.3% 之間。我押到 2027 會計年度，這四家的營業利益率中位數仍在 5% 以下。薄利不是 AI 伺服器代工的失敗，而是它的合約。
一、同一家公司，兩種新聞
2025 年，緯創的營收成長 108%，緯穎 164%，廣達 50%，新聞的寫法是「AI 大贏家」；同一年，這三家的營業利益率是 3.6%、6.7%、4.1%，新聞的寫法是「賺辛苦錢」。
兩個標題描述的是同一個商業模式，只是在不同的新聞週期被挑出了不同的數字。這一篇把兩個數字放回同一張表，看它們為什麼必須同時成立。
二、營收很大，利潤率很薄，兩者都是設計出來的
橫軸是 2025 年營收，縱軸是營業利益率。灰色是核心樣本的系統硬體位置：Apple 營收 4,162 億美元，營業利益率 32%；Cisco 21%，Sony 12%，Dell 7%，HP 6%。
橘色是 AI 伺服器代工五家：鴻海營收 2,606 億美元，營業利益率 3.2%；緯創 703 億，3.6%；廣達 683 億，4.1%；Supermicro 391 億，7.1%；緯穎 306 億，6.7%。五家合計營收 4,688 億美元，比 Apple 以外任何一家系統硬體公司都大，營業利益率卻全部在 8% 以下。
這不是巧合，而是合約結構。AI 伺服器代工的模式是，客戶（多半是雲端業者）指定規格與主要零件，代工廠負責設計、組裝、測試、物流，報價採成本加成；客戶承擔零件價格風險，代工廠承擔產能與交期風險。在這個分工下，代工廠的利潤是按「每台機櫃多少錢」算的，而不是按「每台機櫃價值的百分比」算的。
這裡有一個常被忽略的算術。一台 AI 伺服器機櫃裡，GPU 占了成本的大半，而 GPU 的價格這幾年漲得比組裝費快得多；代工廠的營收包含 GPU 的採購成本，利潤卻不包含。所以晶片越貴，營收膨脹得越快，利潤率看起來越薄，每台機櫃賺到的錢卻可能根本沒變。「毛利率只有 6%」這句話，有一部分是在描述 NVIDIA 的定價，而不是在描述代工廠的經營。
黑色菱形是另一種生意：網通設備。Arista 營收 90 億美元，營業利益率 43%；智邦 80 億，13%。交換器的軟體與架構是自己的，客戶買的是產品，不是組裝服務，而智邦和 Arista 之間 13% 對 43% 的差距，就是白牌和品牌的差距。把智邦放在同一張圖上，是為了提醒「AI 伺服器／網通」這個分類裡，其實藏著兩種利潤結構。
三、加進利潤池之後
第一篇的利潤池只有核心的 37 家，這一篇把五家 AI 伺服器代工加進去，看結論會不會變。
加進去之後，五家占合計營收的 10%，卻只占合計淨利的 2%。
換句話說，把全世界最大的五家 AI 伺服器組裝廠加進來，利潤的分配幾乎沒有動，雲端／平台還是 43%，IC 設計／IP 還是 18%；代工廠經手了 AI 資本支出裡很大一塊錢，留下來的只有 1.7%。
第一篇說過，經手的錢多和留得住的錢多是兩件事，這裡是同一件事的另一個版本，只是汽車是買方，代工廠是中間人，兩者都不在利潤留下來的位置上。
四、營收翻倍，利潤率不動
如果 AI 需求會改善代工廠的議價力，2026 年上半年應該就看得到。五家公司 2026 年第二季的營收年增率，廣達 106%、緯創 62%、智邦 58%、鴻海 41%、緯穎 26%。
同一季的營業利益率和 2025 年全年相比，廣達從 4.1% 變成 3.3%，緯創從 3.6% 變成 3.7%，鴻海從 3.2% 變成 3.8%，緯穎從 6.7% 變成 7.3%，智邦從 12.9% 變成 15.0%。四家代工廠的變動都在一個百分點以內，方向也不一致，唯一明顯上升的是智邦，而智邦不是代工廠。
這張圖是命題一的第一個中期證據：需求最強的那一季，利潤率沒有跟著走。原因不難理解，客戶是五、六家雲端業者，供應商也是五、六家代工廠，雙方都知道對方的名單；需求再強，代工廠之間的競爭也沒有消失，客戶要的是第二供應商隨時可以接手，代工廠要的是不要被換掉。這個結構決定了利潤率的上限，和需求無關。
五、薄利，不等於低報酬
讀到這裡，讀者可能覺得代工是個很差的生意，數字卻說不是。
2025 年的 ROE，緯穎 41%，廣達 31%，緯創 15%，鴻海 11%，四家中位數 23%，接近 IC 設計／IP 位置的 26%，是晶圓代工（11%）和封測（10%）的兩倍以上。
利潤率薄，報酬率卻不低，差別在資本。四家代工廠的資本支出只占營收 0.7% 到 2.1%，蓋的是組裝線而不是晶圓廠；存貨與應收帳款周轉快，客戶預付或由客戶供料，資產周轉率高到足以補償利潤率。
杜邦公式把 ROE 拆成利潤率、周轉率、槓桿三項，晶圓廠靠利潤率，代工廠靠周轉率，兩者都能做到 20% 以上的 ROE，只是方法完全不同。用「毛利率」去評價代工廠，就像用「每坪租金」去評價便利商店，數字是對的，問題卻問錯了。
所以第二篇的客戶集中（鴻海 44%、緯穎 41%、緯創 39%）和這一篇的薄利，要放在一起讀。代工廠把議價力讓給客戶，換到的是客戶的訂單量和預付款，而訂單量和預付款正是周轉率的來源；薄利是它們付的價格，周轉率是它們買到的東西。
六、反方證據
第一，利潤率可能在換約時上升。 2025 到 2026 年的訂單，多半是 2024 年談的。如果 AI 機櫃的複雜度（液冷、整櫃交付、現場安裝）讓代工廠的附加價值提高，2027 年的新約可能會反映出來；緯穎 2026 年第二季 7.3% 的營業利益率已經是四家裡最高的，它也是整櫃交付比例最高的一家。
第二，GPU 價格若下跌，利潤率會自動上升。 前面說過，分母裡有晶片，如果 2027 年 GPU 單價下降，同樣的組裝利潤就會變成更高的百分比。這種情況下命題落空，代工廠的實際利潤卻沒有改善，判準用的是百分比，這是它的弱點。
第三，鴻海的數字稀釋了整組。 鴻海 2,606 億美元的營收裡，AI 伺服器只是一部分，大部分仍是消費電子組裝，四家的中位數被它和緯創拉低。拿掉鴻海，三家中位數是 4.1%，結論不變，但要說清楚。
我仍然維持命題，理由是代工廠的利潤率在過去二十年裡，經歷過 PC、手機、雲端伺服器三次需求高峰，每一次都有人說「這次附加價值不一樣」，每一次的營業利益率也都留在個位數。這不是因為代工廠不努力，而是因為它們的客戶永遠比它們少、比它們大，而且永遠會養第二家。
七、這份資料不能回答什麼
五家 ODM 的營收包含非 AI 業務（鴻海尤其明顯），這一篇沒有拆分 AI 伺服器的營收與利潤。
Supermicro 的會計年度到 6 月底，和其他四家的曆年制不同，它的 2026Q2 數字沒有放進圖 4C。
2026Q2 的營業利益率是單季數字，和 FY2025 全年相比會有季節性干擾。
利潤池的淨利仍用營收乘以淨利率，口徑與第一篇相同。
ROE 用歸母淨利除以期末歸母權益，全系列一致。
「每台機櫃利潤不變」是從合約結構推論的，公司並沒有揭露每台機櫃的利潤。
智邦與 Arista 放在同一張圖是為了對照，兩家不在 ODM 的命題裡。
八、下次回頭檢驗
一、AI 不會改變代工的利潤率
判準：FY2027 鴻海、廣達、緯創、緯穎營業利益率中位數 ≤5% 成立；≥8% 落空；其間部分成立
檢驗時間：2028 Q2
二、利潤池不會因代工而改變（觀察指標）
判準：FY2027 五家 ODM 加入核心 37 家後的淨利占比仍 <3%，即使營收占比升到 15% 以上
檢驗時間：2028 Q2
三、薄利不等於低報酬（觀察指標）
判準：FY2027 四家台灣 ODM 的 ROE 中位數仍 ≥15%，且資本支出占營收仍 <3%
檢驗時間：2028 Q2
2027 年第二季 FY2026 年報出齊時，會先做一次中期打分，結果追加在文末，不改原文。
Sources
鴻海、廣達、緯創、緯穎、智邦 FY2025 合併財報與 2026 年第二季合併財報（公開資訊觀測站）。
Supermicro FY2026（截至 2026/6/30）、Arista FY2025 10-K。
核心樣本 37 家（SEMI36＋三星）FY2025 年報，口徑同第一篇。
客戶集中度數字引自本系列第二篇。
匯率 NT$31.1/US$。圖 4A、4B、4C 均為自製，資料來源同上。