阿宜 | 小島視角 | Oct. 17,2026
本篇命題
IC 設計／IP 這個位置，2025 年只貢獻核心 37 家淨利的 18%，市值卻占 25%，市場已經先把錢付在前面了。到 2027 會計年度，這個位置的淨利占比要升到 23% 以上，這筆預付款才算付得對；跌破 18%，就算落空。
一、三種占比，三種故事
把半導體價值鏈切成八個位置，挑 37 家有代表性的公司（原本的 SEMI36 加上三星），再把每家 2025 年的營收、淨利、市值分別加總，算出每個位置占整體的比例。三個比例排在一起，會發現它們講的不是同一個故事。
營收占比講的是「誰經手最多錢」。雲端／平台 41%、系統硬體 18%、汽車 15%，這三個最接近終端消費者的位置合計經手七成以上的營收，這很合理：賣整台車、整支手機、整年雲端訂閱，金額本來就比賣一顆晶片大。
淨利占比講的是「錢最後留在誰手上」。雲端／平台還是最大，占 44%；汽車卻從 15% 掉到 2%，IC 設計／IP 則從 10% 升到 18%。經手的錢多，和留得住的錢多，是兩件事。
市值占比講的是「投資人押誰留得住未來的錢」，這裡最有趣：IC 設計／IP 升到 25%，雲端／平台反而降到 34%。
三個比例之間的落差，就是這一篇要談的東西。落差不是錯誤，而是市場對未來的判斷，問題只在於這個判斷有多少是根據、有多少是情緒。
二、市場先付了錢
IC 設計／IP 七家公司，營收只占 10%，淨利占 18%，市值占 25%，每一層都比前一層高，像一個往上開的喇叭。
淨利占比高於營收占比，說得通。這個位置不用蓋廠，資本支出占營收的中位數只有 2.8%，七家合計一年約 100 億美元，省下來的錢就變成利潤。
市值占比又高於淨利占比，就需要多一點解釋。這個位置的本益比中位數是 78 倍，八個位置裡最高；晶圓代工和 IDM／記憶體都是 38 倍，設備 63 倍。投資人願意為 IC 設計的每一元利潤付 78 元，為代工的每一元利潤只付 38 元，等於相信前者的利潤會比後者長得快得多。
這有可能是對的。AI 晶片的需求還在擴張，設計公司的毛利率中位數 55%、營收年增中位數 24%，都是八個位置裡的前段班。但這個判斷有一個隱含假設：設計公司的利潤成長，不會被它們的供應商拿走。而它們的供應商，正是下一節的主角。
敏感度測試。 這個位置有一家公司特別大，拿掉 NVIDIA 之後，剩下六家的淨利占比只剩 4.6%，市值占比卻還有 9.9%，落差反而更明顯；AMD 的本益比是 242 倍，Arm 是 348 倍。所以溢價不是一家公司的故事，而是整個位置的定價邏輯。
三、蓋產能的人在跑步機上
把每家公司的資本支出占營收放在橫軸、ROE 放在縱軸，會看到一個清楚的分佈。
橘色的點是晶圓代工、IDM／記憶體、封裝測試，也就是真正把晶片做出來的三個位置，它們幾乎都在圖的右半邊：資本支出占營收的中位數分別是 20%、27%、19%，Micron 高達 42%，TSMC 是 33%。這三個位置的十一家公司，2025 年合計花了約 1,370 億美元蓋廠買設備，是 IC 設計七家的 13 倍。
它們的 ROE 呢？中位數分別是 11%、18%、10%，而設備位置是 49%，IC 設計是 26%。
這就是跑步機。每收進一百元營收，就有二十到三十元要先投回去蓋下一座廠，否則下一個製程節點跟不上，客戶就會走；跑得很用力，位置大致不變，不跑就會往後退。
有人會說 TSMC 不一樣，這沒錯。它的 ROE 32%、淨利率 45%，一家公司就占核心樣本淨利的 6.4%，市值占比卻只有 5.4%，低於淨利占比。市場給它的本益比是 38 倍，IC 設計位置的中位數則是 78 倍；同樣是 AI 鏈上不可或缺的環節，定價差了一倍。差別在於，TSMC 每收進一元營收，就有三毛三要拿去蓋廠，NVIDIA 只要三分。
從誘因的角度看，這個結構很穩定：設計公司沒有理由自己蓋廠，蓋廠的公司沒有辦法不蓋。前者把資本密度外包給後者，後者用規模和良率換取不可替代性，雙方都是理性的。只是當投資人把溢價全部付給前者時，他們等於假設這個外包關係的議價力永遠不會翻轉，而從 2025 年的定價看，這個假設似乎沒有被充分檢驗。
四、營收大，不代表分得到利潤
汽車三家公司，營收占 15%，淨利占 2%，市值占 4%，三個比例一路往下，和 IC 設計剛好相反，是一個往下收的喇叭。
這不是汽車業經營不善，而是位置使然。汽車是半導體的買方，而且是議價力相對弱的買方：車用晶片的認證週期長，換供應商的成本高，缺貨時又沒有別的來源。2021 到 2023 年的車用晶片短缺已經把這個關係講得很清楚，晶片廠的毛利率回到正常，車廠的生產線卻停了。
拿掉 Tesla，剩下兩家的營收占比 12.5%，淨利占比 1.8%，市值占比只有 0.2%。Tesla 的本益比是 393 倍，但那是在為別的事情定價，不是為車。
汽車位置提醒的是一件簡單的事：在價值鏈裡「經手很多錢」本身不值錢，值錢的是經手的錢有多少能留下來。
五、反方證據
命題一可能是錯的，以下是我能想到最強的三個理由。
第一，溢價可能是成長預期，不是錯價。 如果 IC 設計的淨利年增率持續高於其他位置，2027 年的淨利占比自然會往 25% 靠攏，溢價就被證明是對的；2025 年這個位置的營收年增中位數 24%，也確實最高。
第二，資本密度可能正在轉移。 雲端／平台六家公司 2025 年的資本支出合計約 3,590 億美元，是製造三位置十一家的 2.6 倍，它們正在替設計公司的客戶蓋資料中心。如果雲端業者開始自研晶片並擴大比重，IC 設計的客戶會變成競爭者，但這也可能同時壓縮代工的議價力；資本密度從製造端移到雲端，不保證誰受益。
第三，樣本太小。 封測只有兩家，代工只有三家，一家公司的一次性損益就能改變整個位置的中位數。三星占 IDM／記憶體位置營收的 55%，淨利率只有 13%，一家就把這個位置的淨利占比拉到接近營收占比；Intel 淨利率接近零，又往反方向拉，所以這個位置的「中位數」其實是兩家巨人之間的某一家。圖上的分佈是真的，但「位置」的結論應該讀成方向，而不是精確值。
我仍然維持命題一，理由是溢價的規模大於成長預期能解釋的範圍。本益比 78 倍對 38 倍，意味著市場預期 IC 設計的利潤成長速度是代工的兩倍以上，而且要持續很多年。2025 年的實際營收年增率，IC 設計 24%、代工 2%，差距確實存在，但代工的 2% 是景氣谷底的數字，IC 設計的 24% 是景氣高點的數字，用高點對谷底算出來的倍數，通常不會持久。
六、這份資料不能回答什麼
這是核心 37 家（SEMI36 加三星）的利潤池，不是整個半導體產業的利潤池；37 家是人挑的，偏向大型、成功、資料好找的公司。
雲端、汽車、系統硬體的營收和淨利包含大量非半導體業務，例如 Amazon 的營收主要來自電商而不是晶片，這三個位置的占比讀成「半導體的買方有多大」比較恰當。
淨利是用營收乘以淨利率算出來的，不是直接取自財報的歸屬母公司淨利，兩者在有少數股權的公司會有差異。
三星是這個版本新加入核心樣本的，原始 SEMI36 沒有它，市值含普通股與特別股；Intel 同時做設計和製造，被歸在 IDM。這兩件事都會影響 IDM／記憶體的數字。
市值是 2026 年 10 月 7 日的單日快照，隔天就會不同。
ROE 用歸母淨利除以期末權益，全系列一致；Dell 與 HP 權益為負，不計。
七、下次回頭檢驗
一、市場先付了錢：IC 設計／IP 的溢價站不站得住
判準：FY2027 淨利占比 ≥23% 成立；<18% 落空；其間部分成立。落空時，區分是 IC 設計利潤沒長，還是別的位置長更快
檢驗時間：2028 Q2（FY2027 年報出齊）
二、蓋產能的人在跑步機上（觀察指標）
判準：FY2027 代工、IDM／記憶體、封測資本支出占營收中位數仍 >15%，且與設備、IC 設計的 ROE 中位數差距不縮小
檢驗時間：2028 Q2
三、營收大不代表分得到利潤（觀察指標）
判準：FY2027 汽車淨利占比仍低於其營收占比的一半
檢驗時間：2028 Q2
2027 年第二季 FY2026 年報出齊時，會先做一次中期打分，結果追加在這篇文章末尾，不改原文。
Sources
核心樣本 37 家（SEMI36 的 36 家加三星）2025 會計年度年報（10-K、有価証券報告書、年報），自行整理；指標定義與匯率見《SEMI36 財務報表總覽 2025 V0.5》附錄 2–5。
匯率：1 美元 ≈ NT$31.1、₩1,421、¥149.6、€0.885。市值：2026 年 10 月 7 日收盤。
三星：2025 年第四季合併財務報表（Samsung Electronics IR）。
圖 A、B、C 均為自製，資料來源同上。