阿宜 | 小島視角 | Oct 15,2026
想像一家搬家公司，幾年前，它最大的客戶說，明年要搬很多東西，而且要用特殊的貨車。老闆咬牙買了。
隔年，客戶真的搬了很多東西。再隔一年，客戶說：別家報價比較便宜。
貨車還停在老闆的倉庫裡。
這是一個關於 OSAT 的故事。OSAT（Outsourced Semiconductor Assembly and Test，委外封裝測試）是半導體供應鏈的最後一站：晶片從晶圓廠出來，要先切割、封裝、測試，才能裝進手機和伺服器。台灣是這一站的世界第一，全球市占將近一半。
前兩篇寫了這座島上的兩種經濟學。台積電那一側是集中、稀缺；成熟製程那一側是分散、過剩。
這一篇寫第三種：夾在中間。
微笑曲線的谷底
先把整條供應鏈排成一條線。
我把 36 家全球半導體供應鏈公司，加上台灣和美國的 OSAT，依照在供應鏈的位置排好，看 2025 年的毛利率。各段的中位數大約是：
IC 設計：53%
設備：49%
晶圓製造：40%
OSAT：21%
電子組裝（EMS）：20%
品牌與平台：60%
兩端高、中間低，是一條標準的微笑曲線。OSAT 落在谷底附近，和電子組裝差不多。
大多卡在兩成
再把 OSAT 單獨拿出來看。
日月光 ATM（OSAT 本業）：23.5%
頎邦：21.4%
力成：17.0%
Amkor：14.0%
南茂：10.8%
拉長一點看，景氣好壞，這些公司的毛利率大多在 15% 到 25% 之間。2026 年第二季記憶體回升，力成回到 21.8%，南茂回到 18.0%，還是在這個區間裡。
區間很窄，通常代表一件事：價格不是自己決定的。
先拆開合併數字
這裡要先交代一個口徑，否則日月光會被低估。
日月光 2025 年的合併毛利率是 17.7%。但日月光不只做 OSAT，旗下的環旭電子做電子組裝（EMS），占營收約四成，毛利率只有 9.1%。把兩門生意混在一起，就把 OSAT 本業的 23.5% 拉到 17.7%。
比較 OSAT，要用 ATM 的口徑。這是這個系列一直在做的事：讀數字之前，先問它是怎麼被數出來的。
同一家公司，三種生意
日月光的合併財報裡，有一張更有意思的表：部門資訊。
把收入當寬度、稅前淨利率當高度，三個部門的形狀完全不同：
封裝：收入 3,140 億元，稅前淨利率 9.9%。
測試：收入 725 億元，稅前淨利率 20.9%。
電子組裝：收入 2,889 億元，稅前淨利率 2.6%。
測試的收入最小，利潤率卻是封裝的兩倍。
但同一張表還有另一欄：資本支出。測試部門的資本支出是收入的 71%，封裝是 36%，電子組裝只有 2%。
最賺錢的那一段，也是設備最重的那一段。
測試為什麼不一樣
把這個發現推廣到其他公司，也成立。
橫軸是「每 1 元營收，背著多少設備」，縱軸是毛利率。京元電在最右上角：毛利率 35.9%，每 1 元營收背著 1.73 元的設備。
京元電是測試廠，近年最大的成長來自 AI 晶片的測試需求。它的年報寫著，2026 年預計資本支出 497 億元，大約是 2025 年營收的 1.4 倍。
測試的高毛利不是白來的。一台 AI 晶片的測試機台很貴，測試時間很長，能一次買下大量機台、又能讓客戶放心交貨的廠商不多。高毛利，是用重資本換來的門檻。
換句話說：搬家公司如果買得起別人買不起的貨車，就能開比較高的價錢。前提是，客戶真的需要那台貨車。
客戶越集中，毛利越高？
教科書會說：客戶越集中，議價力越弱，毛利越低。
台灣這幾家 OSAT 的年報都揭露了「占營收一成以上的客戶」。把最大客戶的占比和毛利率放在一起，結果卻是反過來的。
京元電最大客戶的占比，從 2024 年的 18% 升到 2025 年的 36%，毛利率也是幾家裡最高的。年報只用「甲客戶」代稱，沒有揭露名稱。
我的解讀是：集中本身不一定是弱勢，要看集中在誰身上。押對了 AI，集中就是護城河；押錯了，就是懸崖。
不過這張圖只有五家公司，只能當觀察，不能當結論。
貨車是自己買的
回到開頭的搬家公司。OSAT 的處境，可以用三個力量說明。
上游擠壓：最肥的那一段被晶圓廠收回去了。先進封裝像 CoWoS，現在由台積電在前段做，利潤留在台積電將近六成的毛利率裡。
下游比價：傳統封裝的產能同質性高，客戶可以比價，也可以換廠。
反向套牢：OSAT 為了客戶的專屬產品買設備，投資的風險自己承擔，議價力卻在客戶手上。
經濟學把這叫做「套牢」（hold-up）。第一篇寫過，台積電和少數 AI 客戶是互相套牢：誰也離不開誰。OSAT 的套牢通常是單向的：貨車是自己買的，搬不搬，是客戶決定的。
逃出兩成的方法
但不是每一家都卡在兩成。例外的共同點，是做到別人做不到的那一段：
京元電：AI 晶片測試，毛利率 35.9%。
台星科：凸塊與晶圓級封裝，毛利率 26.3%。
力成：押注扇出型面板級封裝（FOPLP）。年報說產能遠低於客戶需求，正在大規模擴產。
這呼應了第二篇的「往上走」。只是逃出去的門票很貴，而且要先付：先買貨車，再等客戶上門。
還在觀察的事
OSAT 的毛利率上限，大半寫在供應鏈的位置上；少數公司用重資本，替自己換了一個比較好的位置。
接下來值得觀察的三件事：
先進封裝會不會外溢。台積電的先進封裝產能如果不夠，有一部分會不會交給 OSAT？那是 OSAT 離開谷底最直接的機會。
京元電的重資本支出。AI 景氣好的時候，貨車是護城河；景氣轉向的時候，貨車是折舊。
記憶體回升能走多遠。力成和南茂的毛利率，能不能跨出 25%。
最後留一個問題。
如果毛利率的上限寫在供應鏈的位置上，OSAT 的經營者能改變的，究竟是經營能力，還是位置？
我的答案是：位置可以換，但要先買貨車。而買貨車的那一刻，你永遠不確定客戶明年還在不在。
資料來源
日月光投控，2025 年度股東會年報、2025 年合併財務報告（附註三九部門資訊）、4Q25 財報新聞稿（ATM 與 EMS 分開揭露，未經查核）
京元電子、力成科技、頎邦科技、南茂科技、台星科，2025 年度股東會年報；京元電、力成、南茂 2026 年第二季合併財務報告
Amkor Technology，FY2025 Form 10-K
各公司 2025 年報；阿宜，《Global Semiconductor Industry Analysis 2025》
台灣半導體產業協會（TSIA），《Overview on Taiwan Semiconductor Industry》2025 Edition
阿宜，〈一座小島，賣給一個大陸〉（2026/10/15）、〈島上的另一半〉（2026/10/16）
本文為產業分析，不構成投資建議。