阿宜 | 小島視角 | Oct.28,2026
2021 年，Intel 蓋廠的錢只有一個來源：賣 CPU 賺來的。
那一年營業現金流 295 億美元，資本支出 187 億，剩下的還能配 56 億股利。
2026 年 10 月 29 日公布的第三季財報，數字看起來不錯：營收 165 億，年增 21%，超過財測上緣；毛利率 43%；資料中心營收年增 78%，公司說是十五年來最強。但同一份財報的現金流量表裡，有三行字在 2021 年不存在：公開發行新股 226 億、合夥人出資 50 億、合夥人分配 144 億。
本業回來了，付錢的人換了。這篇文章想做的事很簡單：把這份財報拆成兩家公司，再把替晶圓廠付錢的三個人認出來。
一、兩家公司
Intel 從 2024 年起把財報分成兩塊揭露：Intel Products 負責設計、賣晶片；Intel Foundry 負責製造。兩塊的本季成績差距很大。
Products 的營業利益是 53 億美元，營益率 34.5%。客戶端（CCPG）81 億營收，年減 5%，PC 市場在放緩；資料中心（DCAI）73 億，年增 78%，Xeon 供不應求。如果 Intel Products 是一家獨立公司，它是一家獲利不錯的無廠設計公司，規模和 AMD 相近。
Foundry 的營業損失是 18.5 億。比去年同季的 23.2 億收斂了一些，但仍是全公司最大的負數。它的營收 67 億看起來成長 58%，問題是這 67 億裡有 63 億賣給了自家的 Products，合併時被沖銷。外部客戶的營收大約只有 4 億，占 6%。
圖 1｜一份財報裡住著兩家公司。 怎麼讀：左側是四個部門的營收（淺灰）與營業利益（深灰、紅）。Products 的兩個部門合計賺 53 億，Foundry 虧 18.5 億，兩者相加再扣掉公司未分攤費用，才是合併的 25 億。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release 部門資訊。
這裡有一個會計上的細節值得停一下。Foundry 的虧損是真的，但虧多少，取決於它賣給 Products 的內部價格。價格訂高一點，Foundry 少虧、Products 少賺；訂低一點則相反。合併數字不會變，部門數字會變。Intel 把兩邊拆開揭露，目的是讓外部客戶與投資人看到一個「可比」的晶圓廠，也為日後分拆保留選項。對讀者來說，該看的是兩邊合計的現金，以及外部訂單什麼時候出現。
二、誰在付錢
先看前三季的現金流量表。營業現金流 132 億，資本支出 102 億。本業的錢已經夠付今年的資本支出，這是五年來第一次。
但同一張表上，資金來源還有公開發行新股 226 億、淨舉債 40 億、合夥人出資 50 億；資金用途還有合夥人分配 144 億、短期投資淨增加 95 億。本業夠付資本支出，不等於帳單只有資本支出。
先把「合夥人分配 144 億」說清楚，因為它很容易被讀成股東拿走的錢。不是：Intel 這一年沒有配息，也沒有買回庫藏股，股東只有掏錢（增資 226 億），沒有拿錢。這 144 億的收款人是 SCIP 合夥人，而且絕大部分根本不是分配。依 10-Q 附註，2026 年 4 月 8 日，Intel 以 142 億美元現金買回 Apollo 持有的愛爾蘭 Fab 34（Ireland SCIP）49% 股權，這筆現金在現金流量表上歸入籌資活動的「Partner distributions」；其餘約 2 億多（自行相減）才是一般的分配。換句話說，這一行的名稱是分配，內容主要是買斷。
會計上，這是控制權不變下的少數股權交易，視為權益交易，不經損益表：Ireland SCIP 的非控制權益 1.42 億沖銷、Fab 34 延遲交付的違約賠償衍生負債 5.32 億消除，剩下的 135 億直接沖減資本公積。所以損益表裡找不到這筆錢，它出現在現金流量表的籌資活動，以及權益變動表的資本公積。Apollo 在 2024 年 6 月宣布領投 110 億美元取得這 49%（Intel 8-K，2024/6/4）；不到兩年，Intel 買回的價格（含交易成本 142 億美元）比當初多了約 32 億美元，還沒計入這段期間 Apollo 已收的分配。
圖 2｜前三季的錢從哪裡來、到哪裡去。 怎麼讀：上半是資金來源，下半是用途，單位十億美元。紅色是股東增資與合夥人分配，兩個最大的非營業項目；其中合夥人分配 144 億，主體是買回 Apollo 愛爾蘭 Fab 34 股權的 142 億（見內文）。淨舉債與短期投資為自行計算。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release 合併現金流量表（九個月）；Intel 10-Q（2026/10/29）附註 3。
把時間拉長到五年，缺口更清楚。FY2021 到 FY2025，Intel 的資本支出合計 1,079 億，營業現金流 743 億，差 336 億。自由現金流連續四年為負。這 336 億是誰補的？
圖 3｜缺口怎麼補：股利歸零、合夥人進場、政府補助。 怎麼讀：紅色是公司定義的調整後自由現金流，FY22 起連續為負；黑色是現金股利，從 56 億降到 0；深灰是 SCIP 合夥人出資，FY24 一年 127 億；淺灰是政府資本補助。資料：Intel Q4 earnings releases FY2021–FY2025；FY2025 Form 10-K。
答案是三個人
第一個是股東。 2024 年第四季起股利歸零。2026 年公開發行新股，淨收 226 億。稀釋後股數一年從 45.3 億股增加到 53.1 億股，多了 17%。本季 GAAP 每股盈餘 0.60 美元，比去年同季的 0.90 低，雖然去年含出售 Altera 的一次性利得；non-GAAP 每股盈餘從 0.23 升到 0.52，本業的改善被稀釋吃掉了一部分。
第二個是 SCIP 合夥人。 SCIP 是 Semiconductor Co-Investment Program，Intel 從 2022 年起找基礎設施基金共同出資蓋廠。Brookfield 出資亞利桑那的 Fab 52／62，Apollo 出資愛爾蘭的 Fab 34，各取得廠區 49% 的少數股權，Intel 持 51% 並保有營運。FY2022 到 FY2025 合夥人出資 202 億，2026 前三季 Brookfield 再出 50 億。這些錢在帳上列為非控制權益（含少數的 Mobileye 與 IMS），年初 121 億，9 月底 166 億，絕大部分是亞利桑那。形式是權益，性質更像一筆融資：合夥人先出資、按約定拿分配，Intel 要擺脫它，就得付錢把股權買回。愛爾蘭這一筆已經走完全程：2026 年 4 月，Intel 付 142 億美元現金買回 Apollo 的 49%，雙方的營運與附屬協議實質終止；現在只剩 Brookfield 的亞利桑那。
為什麼是基礎設施基金，不是晶片公司或銀行？晶片公司不會投資對手的廠；銀行不願借這麼長、這麼大的錢給一家毛利率下滑的公司；基礎設施基金要的正好是長期、可預測、有實體資產的現金流。Intel 把晶圓廠包裝成「有 Intel 自己當承租戶的不動產」，才找到願意付錢的人。
第三個是美國政府。 CHIPS 法案的現金補助，FY2022 到 FY2025 收到 48 億。2025 年 8 月，補助改為持股：政府取得 2.75 億股，另有最多 1.59 億股 Escrowed Shares，隨 Secure Enclave 計畫撥款逐步轉給商務部，作價每股 20 美元。還有一個條件：若 Intel 對 Foundry 的持股低於 51%，政府可再以 20 美元認購 2.41 億股。政府要的不是股利，是廠在美國、晶圓廠不被賣掉。
Escrowed Shares 有一個會計效果，值得單獨說。Intel 承諾以每股 20 美元把股票交給政府，這等於賣出一個選擇權。股價漲，選擇權變貴，差額要認列為損失，雖然一毛錢現金都沒有流出。2026 年前三季，這一項是 126 億的公允價值損失，也是為什麼前三季的淨損是 116 億，而第三季的營業利益卻是正的 25 億。帳面上的虧損與本業的改善同時存在，這是 2026 年 Intel 的座標。
三、股東是誰
「股東」這兩個字在 Intel 現在有兩層。
圖 4｜一年之間多了三個名字。 怎麼讀：上方是 2026 年 9 月底的流通股數 53.1 億股，紅色與深色區塊是 2025 年 8 至 9 月新進的戰略股東：美國政府約 4.3 億股（8.2%）、NVIDIA 約 2.1 億股（4.0%）、SoftBank 約 0.9 億股（1.6%），合計約 14%。其餘是基金、機構、散戶與 2026 年增資的認購人。持股比例為入股時公開報導的推算。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release；FY2025 Form 10-K。
舊股東是指數基金與散戶。他們沒有再掏錢，但股利歸零、每股份額變小，這是被動付錢。新股東是真的掏了現金：政府入股時約 10%，NVIDIA 2025 年 9 月入股 50 億、約 4%，SoftBank 入股 20 億、約 2%，加上 2026 年增資的機構投資人。增資之後，連政府也被稀釋了：以 9 月底 53.1 億股計，政府約 8%、NVIDIA 約 4%、SoftBank 不到 2%（圖 4）。舊股東要的是每股盈餘回升；新股東要的是產能、合作與廠在美國。兩邊的利益不完全一樣。
四、為什麼可以一直虧
先看五年半的帳。2021 年到 2026 年前三季，Intel 累計營收約 3,485 億美元，營業利益累計只有約 92 億，營益率 2.6%；歸屬 Intel 的淨利累計約 −9 億，五年半賺的和虧的幾乎互相抵銷（圖 5）。FY21 一年賺的 195 億營業利益，被 FY24 的 117 億營業虧損（含 70 億重組費用）吞回去。2026 年前三季營業利益轉正 12 億，淨損卻有 114 億，差距主要在「利息與其他」一項的 −122 億，其中含 Escrowed Shares 的公允價值損失，不是營運虧損。同一段期間，資本支出累計約 1,181 億（FY21–FY25 共 1,079 億，加上 2026 前三季 102 億），是累計營業利益的十三倍。
圖 5｜五年半的損益：累計營業利益只有 92 億，淨利約等於零。 怎麼讀：黑色是營業利益，紅色是歸屬 Intel 的淨利，橫軸下方是該期營收。FY21 賺 195 億，FY24 虧 117 億；2026 前三季營業利益 +12 億，但淨損 114 億，主要是「利息與其他」−122 億。資料：Intel Q4 earnings releases FY2021–FY2025；Intel 10-Q（2026Q3）；累計為自行加總。
一座一季虧 18.5 億的晶圓廠還能繼續蓋，背後是經濟學家 Kornai 講的軟預算約束。硬預算的公司，虧損自己吸收，虧太久事業就會被關掉，紀律來自「沒有人會來救」。Intel Foundry 的預算是軟的：政府持股並補助，合夥人分攤廠區資本，股東用 230 億增資續命。三方都不希望它倒，虧損因此可以持續更久。
軟預算不是壞事，它讓長期投資撐得過低谷。代價是紀律變弱，而且三方要的東西不一樣：股東要每股盈餘，合夥人要固定回報，政府要廠留在美國。本業好轉的時候，三個目標可以共存；本業再轉差的時候，誰先讓步，沒有先例。
五、對台灣的意義
Intel 對台灣同時是客戶與對手。近年 Core Ultra 的運算晶片有一部分交由台積電先進製程生產，Products 愈成功，台灣供應鏈的訂單愈多。另一方面，Intel Foundry 若找到外部客戶，是台積電之外唯一的美國先進製程選項，而且背後有美國政府持股。
對台灣最好的狀態，是「產品部門賺錢、晶圓廠慢慢好」：前者帶來訂單，後者讓客戶多一個備胎，卻不至於搶走主菜。本季的財報剛好是這個狀態。
結語
先把市場的反應記下來。財報在 10 月 29 日盤後公布，10 月 30 日收盤 65.76 美元，比前一日的 92.07 跌了 28.6%，以 53.1 億股計，一天蒸發約 1,400 億美元市值。市場看的不是第三季，是第四季：財測營收 150 到 160 億，毛利率 37.1%（non-GAAP 38%），non-GAAP 每股盈餘 0.25 美元，都低於第三季。管理層在法說會上給了三個原因：PC 需求因記憶體漲價與缺貨持續疲軟，公司自己估 2026 年 PC 出貨量減 12%、2027 年再減 10%；以色列 Fab 28 在 10 月初發生意外，停工約兩週，第四季少約 3 億營收、毛利率少約 2 個百分點，第一季的營收影響相近；EMIB 封裝用的先進有機載板全產業短缺，供給要緊到 2027 年上半年。
把這三件事放回本文的框架，會看得更清楚。三個原因裡有兩個（Fab 28、載板）是製造端的事，是 Foundry 這家公司的問題；PC 疲軟是 Products 這家公司的問題。跌 28.6% 的是同一張股票，受傷的卻是兩家不同的公司。對三個股東，這一天的意義也不同：舊股東的持股一天少了近三成；Brookfield 的亞利桑那 SCIP 分配按合約走，與股價無關，Apollo 則已在四月拿著 142 億美元現金離場；政府手上的 Escrowed Shares 作價 20 美元，股價從 92 跌到 66，Intel 帳上那筆前三季認列的 126 億公允價值損失，第四季反而會回沖一部分——股東的壞消息，會變成損益表的好消息。這是「付錢的人換了」最具體的一個例子：同一個事件，三個人的損益方向不一樣。
回到這份財報本身，好消息是真的：本業回來了，營業現金流第一次能自付資本支出，但付錢的人已經換了。2021 年付錢的只有客戶一個，要的東西只有一種；2026 年除了客戶，還多了三個人，每一個要的都不一樣。
接下來要看的三件事：Foundry 的外部營收何時從 4 億變成有意義的數字；第四季毛利率比第三季低 6 個百分點，其中 2 個百分點是 Fab 28，其餘 4 個是產品組合與記憶體成本，哪一部分會留到 2027 年；以及 53.1 億股之後還會不會再增加。
最後留一個問題：如果你是 Intel 的舊股東，你會希望晶圓廠成功，還是希望它被賣掉？
兩個答案對你的每股盈餘，影響的方向可能不一樣。
資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。季度數字取自 Intel Q3 2026 Earnings Release（2026/10/29）與同日申報的 10-Q，年度數字取自 Intel FY2021–2025 Q4 earnings releases 與 FY2025 Form 10-K。「合夥人分配 144 億」含 Intel 買回 Apollo 愛爾蘭 SCIP 股權的現金對價 142 億美元（10-Q 附註 3）；其餘約 2 億多為自行相減。NVIDIA 與 SoftBank 持股、Intel 委外製程為公開報導彙整（待核）。Foundry 外部營收為「Foundry 營收減部門間沖銷」之近似值。所有「億」為億美元。
Sources：
Intel Reports Third-Quarter 2026 Financial Results（Form 8-K Exhibit 99.1，2026/10/29）
Intel Q3 2026 earnings call transcript（Investing.com 轉錄，2026/10/29；Fab 28、載板、PC 出貨量引述出處）
Intel Form 10-Q（季度期間 2026/9/26，申報日 2026/10/29；附註 3：Apollo 買回 Ireland SCIP 49% 股權，現金對價 142 億美元）
Intel Form 8-K Exhibit 99.1（2024/6/4：Apollo 領投 110 億美元取得 Fab 34 愛爾蘭合資 49% 股權）