Amazon 26Q3 財報解讀｜小島視角 Island Vantage
阿宜 | 小島視角 | Nov.3,2026
社區裡有一間大賣場，人潮不斷，貨架上什麼都有，只是每賣一百元，老闆留下來的只有幾塊錢。賣場後門另外開了一間出租機房，客人是各行各業的企業，租金收得高，今年生意好到要排隊。
Amazon 老闆算了一下帳：機房那頭賺得多，乾脆把後面整塊地都蓋成機房。錢不夠怎麼辦？先拿賣場的營業現金，還不夠，就去借。
先看成績單：三個數字，三個方向
Amazon 在 10 月 29 日公布 2026 年第三季（7 到 9 月，會計年度就是日曆年度，本系列稱 26Q3）。
營收 2,019 億美元，年增 12%。營業利益 281 億，年增 61%，營業利益率 13.9%，去年同季是 9.7%。淨利 207 億，反而年減 2%；稀釋每股盈餘 1.89 美元，去年同季 1.95 美元。
同一季，營業利益說公司更會賺錢，淨利說沒有。差在哪裡，後面會談。
利潤在雲端，零售負責撐場面
先把三塊營收拆開。
AWS 營收 459.8 億美元，年增 39%（上一季是 37%）；營業利益 177.7 億，利潤率 38.7%，占全公司營業利益的 63%。北美營收 1,128.5 億，年增 6%，營業利益率 7.7%；國際營收 431.1 億，年增 5%，營業利益率 3.7%。北美加國際的營業利益合計 103 億，年增 72%。
AWS 的營收只占全公司的 23%，營業利益卻占六成多。零售那一頭，廣告 196 億（+11%）、訂閱 140 億（+11%），都比線上商店的 685 億（+2%）長得快。
這個比例不是這一季才有。FY2025 全年，AWS 營收 1,287 億，占 18%；營業利益 456 億，占 57%（自行計算）。賣場帶來人潮與規模，機房貢獻利潤。
淨利為什麼掉：差在非營業損益
營業利益比去年同季多了 107 億，淨利卻少了 5 億，原因在營業利益以下。
去年同季（Q3 2025），非營業損益是 +107 億。10-Q 指出，其中主要來自對 Anthropic 不具表決權優先股的價格向上調整。本季沒有這筆，只剩有價證券與認股權證等小額估值項目，合計 −12 億。
把時間拉長到九個月，非營業損益是 684 億美元，主要同樣來自 Anthropic 的股權估值，淨利因此翻倍到 1,136 億，每股盈餘從 5.22 變成 10.42 美元。這些是會計上的估值變動，不是現金收入。
這裡有一個值得多看一眼的地方：Anthropic 是 Amazon 的被投資對象，同時也是 AWS 的大客戶。收入、估值與合約條件之間的連動，財報揭露有限，本文沒有辦法拆解（待核）。
現金去哪：買了機房
再看現金流量表。
Q3 營運現金流 424 億美元；同一季買不動產、廠房及設備 773 億，扣除出售收入後的淨資本支出是 759 億，是去年同季的 2.2 倍。單季自由現金流 −335 億，去年同季是 +13 億。
拉到近十二個月：營運現金流 1,683 億（+29%），淨資本支出 2,107 億（+82%），自由現金流 −424 億，一年前是 +148 億。資本支出是營運現金流的 125%。
九個月累計的淨資本支出是 1,722 億美元，另有 638 億用在收購、非可交易投資及其他。
錢從哪來：借的
營運現金流不夠蓋，缺口怎麼補？看資產負債表。
2026 年 9 月 30 日，長期負債 1,731 億美元，去年同期是 507 億，成了 3.4 倍；現金加有價證券 1,142 億，只比去年同期多 21%。若拿去年底比，長期負債從 656 億升到 1,731 億（2.6 倍），現金與有價證券則減少 7%。
2026 年前九個月，Amazon 發了六批債券（美元、歐元、瑞郎、加幣、英鎊）和一筆 175 億美元的定期貸款，合計約 1,148 億美元（自行加總 10-Q 附註）。票據的加權平均剩餘年限 13.9 年，無財務承諾條款。300 億美元的商業本票額度，9 月 30 日沒有借款。
同一期間，Amazon 沒有回購股票：2025 與 2026 前九個月都是零，2022 年授權的 100 億美元計畫還剩 61 億。
為什麼敢這樣花：5,780 億的合約
答案放在 AWS 的未認列合約承諾（RPO，原始期間超過一年的客戶合約）：2026 年 9 月 30 日是 5,780 億美元，2025 年 12 月是 2,440 億，九個月成長 137%；是近十二個月 AWS 營收 1,614 億的 3.6 倍。加權剩餘年限 6.1 年，去年 9 月是 3.8 年。
10-Q 附註提到兩個大客戶：OpenAI 既有 380 億美元的多年承諾，再擴大 1,000 億美元、8 年；Anthropic 在 2026 年第二季宣布擴大合作，超過 1,000 億美元、10 年。兩者都含 AWS 晶片效能相關的合約義務。
兩件事要分開看。第一，Amazon 在 FY2025 股東信裡說，客戶承諾讓資本支出「可預期」，這是公司的說法。第二，合約不等於收入：何時認列取決於客戶實際使用量，10-Q 沒有拆出各客戶的金額，本文也不推算。
我的推論是：5,780 億的合約，讓這一輪資本支出比較不像是憑空押注；但合約的毛利、認列時間，與客戶能否履約，財報看不到。判斷方法是接下來幾季 AWS 營收成長與利潤率，能否跟上資本支出的節奏。
和 Apple 放在一起看：風險換了一本帳
前一篇寫的 Apple，剛好是另一個極端。
Apple 近十二個月（FY26）的資本支出 90 億美元，占營運現金流 1,451 億的 6%，大部分的錢回到股東手上；Amazon 近十二個月的資本支出占營運現金流的 125%，還加上借款。
再看庫存。同樣以 9 月底對 9 月底比：Amazon 存貨 426 億，只比去年多 3%；Apple 存貨 145 億，是去年的 2.5 倍。一家的倉庫幾乎沒動，另一家的庫存跳升（Apple 一文的推論是記憶體漲價前先備料，那是推論，不是財報所述）。
（兩家的資本支出定義不同：Apple 是現金流量表的不動產廠房設備採購，Amazon 是扣除出售收入後的淨額；會計年度結束月份也不同，只能粗略比較。待核。）
放在一起，是同一件事的兩種寫法。Apple 把風險放在供應商的帳與自己的毛利率上；Amazon 把風險放在自己的資產負債表：固定資產 5,089 億美元（年增 57%），負債 1,731 億（3.4 倍）。風險沒有消失，只是換了一本帳。
順帶一提：把BMC九格畫布對回財報
這次簡報附錄用 Business Model Canvas 拆了 Amazon 的商業模式：客戶有消費者、賣家、開發者與企業、廣告主、創作者五種；通路是自家網站、裝置、實體店與自營履約；收入來自零售、賣家服務、廣告、訂閱與 AWS。
畫布和財報對起來，最有意思的是成本結構：FY2025 科技與基礎建設費用 1,085 億美元，年增 23%，營收年增 12%。這個科目包含伺服器、資料中心的折舊與租金，是資本支出轉進損益表的第一個地方（自行解讀）。
社會科學視角：誰在承擔風險？
三個框架，都是作者的分析，不是公司的說法。
委託人—代理人: 股東想要成長，管理層把現金轉成資本支出與投資；回報要好幾年後才看得到，股東只能先看到現金流轉負。這中間的資訊差，靠合約承諾與財測來填補。
資訊不對稱。外部看得到 TTM 數字，看不到單一投資案的回收期與合約條件；非營業損益的大幅波動，也讓 EPS 難以逐季比較。
交叉補貼。零售帶流量、規模與現金流，AWS 貢獻利潤；財報只揭露分部營業利益，看不出零售對 AWS 的實際貢獻，也看不出反過來的補貼有多少。
下一季財測
營收 2,400 到 2,470 億美元，年增 12% 到 16%；營業利益 285 到 335 億，去年 Q4 是 250 億，年增 14% 到 34%（自行推算營業利益率 11.9% 到 13.6%）。2026 年現金資本支出約 2,200 億美元；九個月淨資本支出已用 1,722 億，扣掉後隱含 Q4 約 478 億（待核：財測的「cash capital expenditures」與現金流量表口徑是否一致）。財測是前瞻性陳述，實際結果可能不同。
我們還不知道的事
其他資產增加的組成。其他資產從 999 億增加到 3,588 億美元，10-Q 只拆出其中約 629 億是私人公司股權向上調整，其餘未逐項說明。
合約承諾的客戶別拆分，RPO 5,780 億裡，OpenAI 與 Anthropic 各占多少，財報沒有說。
資本支出的定義。
Prime 會員數。
接下來看什麼
Q4 營業利益是否落在 285 到 335 億，以及非營業損益還會不會繼續拉動淨利。
AWS 營收年增能否維持 30% 以上，利潤率是否守在 38% 附近。
淨資本支出是否如期、自由現金流何時回到正數；以及 RPO 是否繼續增加。
結語
賣場的人潮是真的，機房的租金也是真的。只是機房要先蓋好，租客才付得出第一期。
今年的帳上，機房的租金還在合約裡，蓋機房的錢，已經在債務裡了。
資料來源
Amazon.com, Inc. Form 8-K, Exhibit 99.1（Q3 2026 新聞稿，2026/10/29）：SEC EDGAR
Amazon.com, Inc. Form 10-Q（2026/9/30）、Q2 2026 與 Q3 2025 10-Q；FY2025 Form 10-K 與股東信
Apple FQ4 FY26 8-K 與本系列 Apple 26Q3 一文（對照數字）
占比、年增率、自由現金流、TTM 彙總與隱含資本支出為自行計算。標示「待核」者尚未取得一手來源逐項確認。本文為教學與研究用途，非投資建議。