阿宜 | 小島視角 | Oct 15,2026
同一條街上有三家麵店，客人是同一批，今年生意都好。
第一家店面小、菜單短，老闆自己顧爐子，一碗麵的利潤不高，但幾乎沒有多餘的開銷。第二家店面最大，樓上還有幾層出租，一年下來，房租收入不比麵錢少。第三家的湯頭有祕方，一碗賣得最貴，還把配方授權給外地的店；只是店裡請了很多人，獎金也發得大方。
月底結帳，三家都賺錢。但如果問「錢是從哪裡來的」，三位老闆會給你三個完全不同的答案。
台灣的砷化鎵代工，剛好也有這樣三家：宏捷科、穩懋、環宇-KY。
砷化鎵（GaAs）是做手機與 WiFi 射頻元件的材料。手機要發出訊號，需要功率放大器（PA），而 PA 大多做在砷化鎵晶圓上。設計公司畫好電路，交給這三家代工。
2026 年上半年，三家營收都成長了三到五成：宏捷科 +44%、穩懋 +34%、環宇 +54%。景氣是同一個景氣，客人是同一批客人。
這一篇從宏捷科的財報出發，但要回答的問題是：同樣搭上這波景氣，三家的利潤，分別出現在損益表的哪一行？
讀損益表的方法：由上往下，一行一個問題
損益表從營收開始，一行一行往下扣。每一行，都在回答一個問題：
毛利：東西賣得貴不貴、做得便不便宜。
營業利益：公司養得省不省。研發、業務、管理，都在這一行扣掉。
營業外收支：本業以外，公司還做了什麼。利息、匯率、轉投資，都在這裡。
稅前淨利：以上加總。
只看最後一行，三家都賺錢；把每一行攤開，差別就出來了。
以 2026 上半年的營收為 100，看每 100 元的去處：
宏捷科：營業成本 67.8，研發 4.7，推銷及管理 2.8，剩下 24.8 是營業利益。
穩懋：營業成本 72.6，研發 6.3，推銷及管理 9.2，營業利益 11.9。
環宇-KY：營業成本只有 51.3，但研發 11.3、推銷及管理 18.7，營業利益 18.9。
同一個產業，三條長短不同的色帶。
宏捷科：省出來的利潤
先看宏捷科。
宏捷科的毛利率 32.2%，比穩懋高一些，卻遠不如環宇。它真正的特色在下一行：研發加上推銷管理，只占營收 7.5%。毛利率扣掉這 7.5 個百分點，營業利益率還有 24.8%，是三家最高。再往下，營業外收支只多了 1.7 個百分點。
三條線之間的落差，宏捷科最小。它的利潤，幾乎都住在「營業利益」這一行。
這是一種很樸素的生意：不做自有品牌，不做轉投資，連子公司都沒有，所以財報只有個別報表。它只做一件事，把客戶設計好的 PA 做成晶圓。年報形容自己的策略是「低固定成本」，股本小、未盲目擴產。
專注省下了費用，也有代價。
第一個代價是客戶集中。前三大客戶占 2025 年營收 66%，最大的一家就占 32%。年報說，「銷售客戶集中乃是產業特性」。這句話沒錯，但特性不等於沒有風險。
第二個代價是上游議價力有限。最重要的原料是磊晶片，最大供應商占 2025 年進貨 48.6%；而且年報寫明，磊晶片供應商是「客戶指定」。代工廠夾在中間：買什麼由客戶決定，賣多少也由客戶決定。宏捷科能自己做主的，是製程本身，例如用銅取代厚金，降低金價上漲的衝擊。
那麼，宏捷科這半年的利潤是怎麼來的？答案藏在一個很少人會看的附註科目：「未分攤固定製造費用」。
代工廠的機台、無塵室、工程師，不管有沒有訂單都要付錢。產能沒用滿的時候，閒置的那部分成本不能算進存貨，要直接認列為營業成本。所以這個科目的大小，就是產能閒置的程度。
宏捷科這個科目，2025 上半年是 1.12 億元，2026 第一季剩 0.16 億元，第二季變成 0。
機台滿了。同一筆固定成本，被更多片晶圓分攤，毛利率從去年同季的 23.8% 拉到 30.0%。
環宇-KY：賣得貴，也花得多
環宇是三家裡的異數。
它的毛利率 48.7%，比宏捷科高 16 個百分點。這部分來自產品組合：環宇以光電元件為主，包括光通訊用的光偵測器；另一部分來自權利金，上半年有 6,700 萬元，占營收約 4.5%。權利金幾乎沒有成本，是損益表上最乾淨的一筆收入。
但到了下一行，環宇的線掉得最快。研發 11.3%，推銷及管理 18.7%，營業費用合計將近三成，營業利益率剩 18.9%。
費用裡有一筆值得單獨看：員工股份酬勞。環宇上半年認列了 1.02 億元，去年同期只有 1,760 萬元，將近 6 倍。
股份酬勞是一份委託人與代理人之間的契約。股東（委託人）把一部分未來的股權分給員工（代理人），換取他們留下來、為公司的長期價值努力。這在小公司很常見，也很合理，因為現金有限、人才難找。只是這筆錢不會憑空出現：它記在費用裡，也稀釋了現有股東的持股。費用率三成，有一部分是用股票付的薪水。
再往下看營業外。環宇的稅前淨利率回到 25.6%，幾乎追上宏捷科。乍看之下，兩家一樣會賺。
但打開附註，環宇的營業外收支裡，有 1.64 億元是 3 月處分部分常州承芯股權的利益。這是一次性的收入，賣掉就沒有了。另一方面，持股 48% 的上海宙鎵光電，上半年認列虧損 6,200 萬元。
把匯兌損益和處分利益扣掉，環宇的稅前淨利率是 15.5%，而不是 25.6%。上一張圖裡的空心點，就是扣掉之後的位置。
這是讀財報時最常見的錯覺：最後一行的數字一樣，不代表賺錢的能力一樣。
穩懋：工廠，也是投資公司
穩懋是三家裡規模最大的，上半年營收 98 億元，接近宏捷科的 4 倍。
本業的表現卻最普通：毛利率 27.4%，營業利益率 11.9%。但往下一行，營業外收支補回了 5.5 億元，占稅前淨利 32%。
這 5.5 億元，主要由三筆組成：
匯兌利益：3.26 億元。
轉投資損益：3.15 億元，主要來自聯茂電子。
股利收入：1.04 億元。
同時，它也付出 2.83 億元的利息。
把資產負債表攤開，會更清楚。
2026 年 6 月底，穩懋的總資產是 635 億元。其中廠房設備 189 億元，占 30%；而金融投資與轉投資合計約 229 億元，占 36%。光是美國上市公司的股票，帳上就有 90 億元。
換句話說，穩懋資產負債表上的投資，比機台還多。
它還有一個農牧科技部門，上半年營收 4.1 億元，帳上記著生物資產。一家砷化鎵代工廠，資產負債表裡有活的東西。
這是多角化的兩面。好的一面是分散風險：代工本業不好的時候，投資收益可以撐住損益表。2025 年第二季，穩懋本業虧了 1.2 億元，就是這種時候。另一面，是財務學說的「多角化折價」：股東想買的是一家代工廠，拿到的卻同時是一個投資組合、一筆外幣部位和一座農場。投資組合的價值，股東自己也能在市場上買到；公司代為持有，未必替股東創造額外的價值。
所以讀穩懋的財報，要問兩次：本業賺多少？本業以外又賺多少？兩個答案的比例，每一季都在變。
殊途同歸：三種模式，賣到同一個地方
三種營利模式，看起來差異很大。但如果問「營收從哪裡來」，答案卻驚人地一致。
2026 上半年，三家營收有 66% 到 73% 來自亞洲（台灣以外）：
宏捷科：亞洲占 72%，上半年年增 71%。
穩懋：亞洲占 66%，年增 27%。
環宇-KY：中國占 73%，年增 64%；美國營收則年減 34%。
這是經濟學說的「引申需求」：代工廠的訂單，引申自 PA 設計公司的訂單，而設計公司的訂單，又引申自手機與 WiFi 設備的銷量。三家選了不同的營利模式，但面對的是同一個需求。宏捷科的年報說得更直接：中國客戶「去美化」轉單，美系 IDM 淡出 Android 市場。
環宇那一行特別值得多看一眼。中國 +64%、美國 −34%，地緣政治就這樣寫進了一家公司的地區別營收。
營利模式可以自己選，客戶在哪裡，卻不太能選。
景氣回來的時候，誰擺得最大
最後一個問題：當景氣回來，哪一種模式受益最多？
左邊是折舊占營收的比重，代表固定成本有多重：
穩懋：15.5%
宏捷科：14.2%
環宇-KY：4.6%
右邊是營業利益率一年的變化：
穩懋：從 −4.6% 到 11.9%，擺動 16.5 個百分點。
宏捷科：從 13.6% 到 24.8%，擺動 11.2 個百分點。
環宇-KY：從 16.0% 到 18.9%，只擺動 2.9 個百分點。
固定成本越重，擺得越大。這是營運槓桿：營收增加時，固定成本不跟著增加，多出來的營收大多變成利潤。宏捷科上半年營收增加 44%，營業利益卻是去年同期的 2.6 倍。
穩懋的擺幅還有一部分來自資產變輕：2025 年它賣掉了路竹的廠房，上半年折舊從 21.4 億元降到 15.3 億元。固定成本變輕，同樣的營收，留下的利潤就變多。
但槓桿是雙向的。今天把利潤放大的機制，景氣走的時候，也會把虧損放大。穩懋 2025 年第二季的虧損，就是同一根槓桿的另一頭。
宏捷科也有一個值得留意的訊號：2026 年第二季的毛利率是 30.0%，比第一季的 34.6% 低。機台已經滿了，接下來利潤要再往上，靠的就不是產能利用率，而是價格、產品組合，或者擴產。財報沒有說明這次季減的原因，這是下一季要看的地方。
結語：下一季，各該看哪一行
回到那三家麵店。
宏捷科是第一家：利潤住在營業利益這一行。下一季該看的，是「未分攤固定製造費用」會不會再出現，以及毛利率能不能回到第一季的水準。
穩懋是第二家：本業之外，還有一棟出租的樓。下一季該看的，是營業外收支的明細：匯率、聯茂的獲利、美股的評價，以及 120 億元借款的利息。
環宇-KY 是第三家：湯頭賣得最貴，人事開銷也最大。下一季該看的，是管理費用裡的股份酬勞，以及轉投資的損益。
讀一家公司的財報，先別急著看最後一行。先找出它的利潤住在哪一行，再去翻那一行的附註。
同一個產業，不等於同一種生意。
資料來源：宏捷科（8086）115 年第二季個別財務報告、114 年度年報；穩懋（3105）、環宇-KY（4991）115 年第二季合併財務報告、114 年度年報。比率均為自行計算，期間為 2026 年上半年，另註明者除外。本文僅供討論，不構成投資建議。