Monthly Report 範本被嫌「太長」，管理者該檢討的，也許不是頁數，而是誘因設計

一位 CEO 花了很長的時間，做出一份 OKR 月報範本，換來業務經理一句「長達數十頁，太多了」。在 CEO 眼中，這份報告五分鐘就能看完；在填寫者眼中，卻是一份數十頁的功課。同一份文件，兩種截然不同的時間帳。這個落差，值得每一位推動管理制度的主管細看。

一句「太多了」，與腦中浮現的那個詞

那份範本，CEO 做了很久，目標如何分層、關鍵結果擺在哪個位置、進度用什麼顏色呈現、哪些細節收進附錄，每一個版面決定，都經過反覆推敲。完成的那個晚上，他把檔案寄給業務經理，附上一段簡短說明。

回覆來得很快，只有一句：長達數十頁，太多了。

CEO 看著這行字，第一個反應不是辯解，而是換算。在 OKR 的框架下，每一頁的位置固定，熟悉結構的人是「掃描」，而不是「閱讀」，這份報告，他自己五分鐘就能看完。

隨後，腦中浮現了第二個念頭，一個他不太願意承認的詞：公職。

他沒有說出口。但這個詞，在他心裡停留了好一會兒。

管理工具的隱形帳本：成本在這邊，收益在那邊

在 CEO 的設想裡，這份範本是一套推論：結構更清楚，決策就更快；決策更快，組織就更能進步。每一環都說得通。

不過，若把這條推論鏈改寫成一本帳，分成「誰付出」與「誰獲益」兩欄，畫面就不太一樣了。

填寫者付出的，是時間，還有一項更難計價的成本：把自己的進度、落後與不確定，整理成可被檢視的樣子。閱讀者獲得的，是五分鐘掌握全局的能力。至於組織進步的紅利，則分散在公司、股東，以及某個尚未到來的未來。

帳本攤開，一個簡單的事實浮現：成本與收益，落在不同人身上。

這不是誰的過失，多數管理工具都有這種結構。只是設計者天生站在收益那一側，自然比較難看見另一側的帳。

那個詞的背後，是一套完整的理性

先把標籤放一邊，談制度。

公職類型的職位，通常有幾個特徵：報酬與產出脫鉤，做得好與做得普通，差距不大；風險不對稱，做對了沒人記得，做錯了人人記得。久而久之，行為自然朝同一個方向收斂：以「不出錯」取代「做得更好」。

在這種結構下，任何會提高可見度的新工具，對執行者而言都是淨成本。可見度越高，可被指出的缺漏越多；缺漏越多，風險越大；而風險變大，並沒有換來額外的報酬。

經濟學與管理學對此並不陌生。Niskanen 分析官僚體系時指出，官員傾向極大化預算，因為預算連動著權力與安全感；Goodhart 定律提醒我們，指標一旦成為目標，就會逐漸失去衡量的功能；Holmström 與 Milgrom 的多工任務（multitask）模型則說明，當工作中有些面向易於衡量、有些不易，人會把力氣挪向易衡量的那一邊。

這些理論的共通點是：它們都在解釋「結構之下的行為」，而不是「人的品格」。換言之，在這樣的制度裡，抗拒新工具是理性的選擇，不需要任何人壞掉，就足以解釋現象。

先別急著貼標籤：同一個行為，兩種病因

CEO 腦中的那個詞，描述的是一種行為模式，但相同的行為，可能來自兩種不同的源頭。

其一是人：此人本就把工作視為安穩的差事，對改善缺乏興趣。其二是結構：激勵設計讓抗拒成為最划算的選項，換個人坐在這個位置，多半也會有類似反應。

從外表看，兩者幾乎一模一樣。要區分，只有一個辦法：改變結構，觀察行為是否跟著改變。而這個實驗，目前還沒有人做過。

手上的證據，只有那一句話。「太多了」至少有三種讀法：可能是填寫成本確實偏高；可能是不知道從何讀起、哪些頁是核心；也可能是對「被看得更清楚」的本能反應。三者之中，只有最後一種，勉強與那個詞沾得上邊。

那麼，為什麼浮上心頭的偏偏是那個詞？一個冷靜的觀察是：因為它是所有解釋中最省力的一個。它把問題放在對方身上，設計者無須改變任何東西。

把問題歸給個性，永遠是最省力的診斷。

管理者的盲點：把自己的目標，當成別人的目標

把鏡頭轉向 CEO 自己。

「促使組織進步」，是 CEO 的目標，卻不是這個職位的目標，除非有人把它轉換成職位的目標。這是委任關係中常見的失誤：委託人（principal）把自己的目標，誤當成代理人（agent）已接受的目標。目標之於委託人太清楚了，清楚到忘了它從未被真正交接。

不妨檢視這個職位目前的設計：考核看什麼？若看的是業績數字，月報便不在考核之內。獎金連動什麼？若與月報品質無關，填得認真與填得敷衍，並無差別。做這份報告有什麼好處？不做又有什麼代價？

倘若答案都是「沒有影響」，那麼對範本的抗拒，就不是意外，而是結構預測的結果。

還有一個略微刺人的細節：CEO 在設計範本時，把每一頁的位置都想得很清楚，卻似乎從未認真問過，這份東西對填寫者有什麼好處。

他設計了一套監督工具，卻沒有設計讓人願意被監督的理由。

三個修正：讓月報從「交差」變成「投資」

既然問題出在結構，解方也得在結構。

第一，讓月報真的有用。 月報不該只用來檢查，更應成為資源分配與決策的依據：月報提出的問題，要得到回應；月報爭取的支持，要換到資源。當填得好的人確實拿到更多東西，填寫就從成本變成投資。需要提醒的是，OKR 的主流做法，是讓 OKR 達成率與薪酬脫鉤，以免目標被刻意壓低。因此這裡連動的是資源與決策，不是獎金。

第二，讓如實揭露變得安全。 月報若被用來揪出落後者，就會被理性地寫成漂亮而空洞的文件：每個 KR 都是綠燈，每項風險都是「已掌握」。要讓月報有資訊價值，就得讓說出「這裡卡住了」的人不被扣分。

第三，把填寫的邊際成本壓低。 頁數不必動，但上月資料可以自動帶入，固定欄位可以預先填好，讓每月真正需要「新寫」的部分，縮到最小。

至於先做哪一項，並不重要。重要的是做完之後的那個檢驗：結構改了，那個詞還在不在。

給推動制度的管理者：三個自我檢核

在要求團隊配合之前，不妨先問自己：

• 這份工具的成本與收益，各由誰承擔？

• 對使用者而言，用與不用，在考核、資源或工作負擔上，有任何差別嗎？

• 如果有人如實回報壞消息，會得到協助，還是得到扣分？

三題若答不出來，那麼「抗拒」，恐怕不是員工的問題，而是制度的訊號。

結語

那個晚上，CEO 闔上電腦。

他依然相信那份範本是對的，五分鐘也還是五分鐘。改變的，是他對「對」字的理解：一個對組織正確的模型，並不等於對每個被放進模型裡的人都正確。

至於那個詞，他沒有丟棄，只是暫時收了起來。在確認那是人，還是結構之前，他決定先不用那個詞。

這學期的人力資源管理，我把課開成一門和數據脫不了關係的課，大半時間都在拆個案：Costco 的時薪怎麼算、微軟的離職方案花多少錢、離職率的分母到底是誰。期中作業收上來，多數是電腦排版、整齊的簡報截圖，只有一份是手寫的，兩頁稿紙，用手機掃成 PDF，邊緣還留著一道紙的折痕。

我先看的不是內容，是那張圖。

她用藍色原子筆畫了一條折線，縱軸從 0% 到 16%，每 4% 一格，橫軸是 2023、2024、2025，三個點連成一條緩緩向下的弧線。刻度是一格一格量出來的，沒有軟體替她對齊，所以略有歪斜，有個數字還在旁邊補寫過一次。圖的下方，再手抄一張小表：14.0%、12.5%、10.0%。

看過太多漂亮的圖之後，我對漂亮有點警覺，因為漂亮是便宜的，一個按鍵就能生出來，所以它不太能證明作者想過什麼，社會科學喜歡講訊號，說只有代價高昂的訊號才可信，便宜的話誰都說得出口。一條手畫的折線，每個點都得小心放上去，放錯一個就要重來，這大概是我這學期收到最昂貴的訊號之一。

題目是「Costco 員工流動率為何比較低」，她的答案並不意外：薪資有競爭力、福利完善、有升遷與培訓、全職機會多、排班穩定。這些教科書也寫得出來。真正讓我停下來的，是她寫在後面的兩件事。

第一件是算術。自願離職率從 14% 降到 10%，她不只寫下降了 4 個百分點，還多算了一步，相對降幅約 28.6%，因為「少 4 個點」和「少了近三成」是兩種不同的說法，讀者有權兩種都看到。接著她寫了一句我很想印出來貼在教室牆上的話：這個趨勢不能單憑這組數據，就證明是薪資和福利造成的。

第二件是結尾的提醒。她說，這些數據主要來自美國與加拿大，而作業的主題是台灣市場，所以應該註明，目前引用的是北美數據，不能直接當作台灣分公司的離職率。

這兩句話，一句是因果推論的謹慎，一句是外部效度的自覺，都是研究方法課裡最難教的東西，許多人讀到研究所才真正學會，有些人讀完博士也還在練習。現在的報告，最常見的毛病通常不是算錯，而是講得太滿，圖表一好看，結論就跟著膨脹。資訊經濟學有個老問題：讀者看不到作者心裡有幾分把握，所以只能靠作者自己交代。她把自己的不確定，原封不動交到了我手上，這是一種很少見的誠實，也是一份很貴的誠實，因為誠實通常要多寫幾行，而且看起來像是把自己的答案打了折扣。

我後來想到機會成本。同樣一份作業，用軟體做，半小時可以有一張更整齊的圖；用手畫，要花上好幾倍的時間，換來的是一條有點歪的線。從報酬的角度看，這筆交易不划算，成績並不會因為字跡工整、刻度手畫而多加幾分。我試著用誘因去解釋，怎麼算都不夠，剩下的解釋只有一個：她想把這件事真的弄懂，而不只是交出去。

這樣的學生讓老師有點狼狽，因為我們常以為自己是在給予知識，結果被提醒的，往往是什麼叫認真。

我給了這份作業「A+」，並且在意見書裡盡量具體地寫下理由，每一項都對得上她紙上的某個字，因為對這樣的作業，空泛的稱讚反而是一種輕慢。我也提出了期末可以再往前走的方向：「比較低」需要一個對照組，北美與台灣之間的落差，正好可以當成她下一份報告的題目。那是她自己在結尾埋下的伏筆，我只是把它撿起來。

那條折線在 2025 年停在 10%，那是 Costco 的數字。至於這份作業真正留下來的，是一個小小的提醒：數字可以畫得很美，但最值得信任的，永遠是那個敢在最後一行，寫下「這不能直接當作台灣的數字」的人。

Amazon 一頭是零售，一頭是雲端，零售規模大、利潤薄；雲端 AWS 利潤高，營業利益占了全公司的六成以上。2026 年第三季，營業利益年增 61%，淨利卻年減 2%。

更讓人停下來的是現金流量表：近十二個月，營運現金流 1,683 億美元，淨資本支出 2,107 億，自由現金流從一年前的 +148 億，變成 −424 億。長期負債 1,731 億，是去年同期的 3.4 倍。

這一集要問的是：利潤在哪裡？淨利為什麼掉？錢花到哪裡去，又是從哪裡來？

本集重點

・成績單：營收 2,019 億美元，年增 12%；營業利益年增 61%；淨利年減 2%

・利潤在雲端：AWS 營收年增 39%，利潤率 38.7%，營收占 23%、營業利益占 63%

・淨利為什麼掉：非營業損益從 +107 億變成 −12 億，主要是去年同季的 Anthropic 估值利益沒有再現

・現金：淨資本支出是營運現金流的 125%，自由現金流 −424 億

・錢從哪來：2026 年發了六批債加一筆定期貸款，約 1,148 億；沒有回購

・5,780 億的合約：AWS 未認列合約承諾，是近十二個月營收的 3.6 倍；合約不等於收入

・風險換了一本帳：對照 Apple，資本支出占現金流 6% 對 125%

賣場賺人氣，機房賺利潤，現金卻都蓋了新機房

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 個案《Amazon 26Q3 財報解讀》與作者部落格文章《賣場賺人氣，機房賺利潤，現金卻都蓋了新機房》，僅供研究與教育，不構成投資建議。

小島視角｜阿宜

小島視角 | Island Vantage

How islands survive between great powers.

By LU

阿宜 | 小島視角 | Nov.3,2026

社區裡有一間大賣場，人潮不斷，貨架上什麼都有，只是每賣一百元，老闆留下來的只有幾塊錢。賣場後門另外開了一間出租機房，客人是各行各業的企業，租金收得高，今年生意好到要排隊。

Amazon 老闆算了一下帳：機房那頭賺得多，乾脆把後面整塊地都蓋成機房。錢不夠怎麼辦？先拿賣場的營業現金，還不夠，就去借。

先看成績單：三個數字，三個方向

Amazon 在 10 月 29 日公布 2026 年第三季（7 到 9 月，會計年度就是日曆年度，本系列稱 26Q3）。

營收 2,019 億美元，年增 12%。營業利益 281 億，年增 61%，營業利益率 13.9%，去年同季是 9.7%。淨利 207 億，反而年減 2%；稀釋每股盈餘 1.89 美元，去年同季 1.95 美元。

同一季，營業利益說公司更會賺錢，淨利說沒有。差在哪裡，後面會談。

利潤在雲端，零售負責撐場面

先把三塊營收拆開。

AWS 營收 459.8 億美元，年增 39%（上一季是 37%）；營業利益 177.7 億，利潤率 38.7%，占全公司營業利益的 63%。北美營收 1,128.5 億，年增 6%，營業利益率 7.7%；國際營收 431.1 億，年增 5%，營業利益率 3.7%。北美加國際的營業利益合計 103 億，年增 72%。

AWS 的營收只占全公司的 23%，營業利益卻占六成多。零售那一頭，廣告 196 億（+11%）、訂閱 140 億（+11%），都比線上商店的 685 億（+2%）長得快。

這個比例不是這一季才有。FY2025 全年，AWS 營收 1,287 億，占 18%；營業利益 456 億，占 57%（自行計算）。賣場帶來人潮與規模，機房貢獻利潤。

淨利為什麼掉：差在非營業損益

營業利益比去年同季多了 107 億，淨利卻少了 5 億，原因在營業利益以下。

去年同季（Q3 2025），非營業損益是 +107 億。10-Q 指出，其中主要來自對 Anthropic 不具表決權優先股的價格向上調整。本季沒有這筆，只剩有價證券與認股權證等小額估值項目，合計 −12 億。

把時間拉長到九個月，非營業損益是 684 億美元，主要同樣來自 Anthropic 的股權估值，淨利因此翻倍到 1,136 億，每股盈餘從 5.22 變成 10.42 美元。這些是會計上的估值變動，不是現金收入。

這裡有一個值得多看一眼的地方：Anthropic 是 Amazon 的被投資對象，同時也是 AWS 的大客戶。收入、估值與合約條件之間的連動，財報揭露有限，本文沒有辦法拆解（待核）。

現金去哪：買了機房

再看現金流量表。

Q3 營運現金流 424 億美元；同一季買不動產、廠房及設備 773 億，扣除出售收入後的淨資本支出是 759 億，是去年同季的 2.2 倍。單季自由現金流 −335 億，去年同季是 +13 億。

拉到近十二個月：營運現金流 1,683 億（+29%），淨資本支出 2,107 億（+82%），自由現金流 −424 億，一年前是 +148 億。資本支出是營運現金流的 125%。

九個月累計的淨資本支出是 1,722 億美元，另有 638 億用在收購、非可交易投資及其他。

錢從哪來：借的

營運現金流不夠蓋，缺口怎麼補？看資產負債表。

2026 年 9 月 30 日，長期負債 1,731 億美元，去年同期是 507 億，成了 3.4 倍；現金加有價證券 1,142 億，只比去年同期多 21%。若拿去年底比，長期負債從 656 億升到 1,731 億（2.6 倍），現金與有價證券則減少 7%。

2026 年前九個月，Amazon 發了六批債券（美元、歐元、瑞郎、加幣、英鎊）和一筆 175 億美元的定期貸款，合計約 1,148 億美元（自行加總 10-Q 附註）。票據的加權平均剩餘年限 13.9 年，無財務承諾條款。300 億美元的商業本票額度，9 月 30 日沒有借款。

同一期間，Amazon 沒有回購股票：2025 與 2026 前九個月都是零，2022 年授權的 100 億美元計畫還剩 61 億。

為什麼敢這樣花：5,780 億的合約

答案放在 AWS 的未認列合約承諾（RPO，原始期間超過一年的客戶合約）：2026 年 9 月 30 日是 5,780 億美元，2025 年 12 月是 2,440 億，九個月成長 137%；是近十二個月 AWS 營收 1,614 億的 3.6 倍。加權剩餘年限 6.1 年，去年 9 月是 3.8 年。

10-Q 附註提到兩個大客戶：OpenAI 既有 380 億美元的多年承諾，再擴大 1,000 億美元、8 年；Anthropic 在 2026 年第二季宣布擴大合作，超過 1,000 億美元、10 年。兩者都含 AWS 晶片效能相關的合約義務。

兩件事要分開看。第一，Amazon 在 FY2025 股東信裡說，客戶承諾讓資本支出「可預期」，這是公司的說法。第二，合約不等於收入：何時認列取決於客戶實際使用量，10-Q 沒有拆出各客戶的金額，本文也不推算。

我的推論是：5,780 億的合約，讓這一輪資本支出比較不像是憑空押注；但合約的毛利、認列時間，與客戶能否履約，財報看不到。判斷方法是接下來幾季 AWS 營收成長與利潤率，能否跟上資本支出的節奏。

和 Apple 放在一起看：風險換了一本帳

前一篇寫的 Apple，剛好是另一個極端。

Apple 近十二個月（FY26）的資本支出 90 億美元，占營運現金流 1,451 億的 6%，大部分的錢回到股東手上；Amazon 近十二個月的資本支出占營運現金流的 125%，還加上借款。

再看庫存。同樣以 9 月底對 9 月底比：Amazon 存貨 426 億，只比去年多 3%；Apple 存貨 145 億，是去年的 2.5 倍。一家的倉庫幾乎沒動，另一家的庫存跳升（Apple 一文的推論是記憶體漲價前先備料，那是推論，不是財報所述）。

（兩家的資本支出定義不同：Apple 是現金流量表的不動產廠房設備採購，Amazon 是扣除出售收入後的淨額；會計年度結束月份也不同，只能粗略比較。待核。）

放在一起，是同一件事的兩種寫法。Apple 把風險放在供應商的帳與自己的毛利率上；Amazon 把風險放在自己的資產負債表：固定資產 5,089 億美元（年增 57%），負債 1,731 億（3.4 倍）。風險沒有消失，只是換了一本帳。

順帶一提：把BMC九格畫布對回財報

這次簡報附錄用 Business Model Canvas 拆了 Amazon 的商業模式：客戶有消費者、賣家、開發者與企業、廣告主、創作者五種；通路是自家網站、裝置、實體店與自營履約；收入來自零售、賣家服務、廣告、訂閱與 AWS。

畫布和財報對起來，最有意思的是成本結構：FY2025 科技與基礎建設費用 1,085 億美元，年增 23%，營收年增 12%。這個科目包含伺服器、資料中心的折舊與租金，是資本支出轉進損益表的第一個地方（自行解讀）。

社會科學視角：誰在承擔風險？

三個框架，都是作者的分析，不是公司的說法。

委託人—代理人: 股東想要成長，管理層把現金轉成資本支出與投資；回報要好幾年後才看得到，股東只能先看到現金流轉負。這中間的資訊差，靠合約承諾與財測來填補。

資訊不對稱。外部看得到 TTM 數字，看不到單一投資案的回收期與合約條件；非營業損益的大幅波動，也讓 EPS 難以逐季比較。

交叉補貼。零售帶流量、規模與現金流，AWS 貢獻利潤；財報只揭露分部營業利益，看不出零售對 AWS 的實際貢獻，也看不出反過來的補貼有多少。

下一季財測

營收 2,400 到 2,470 億美元，年增 12% 到 16%；營業利益 285 到 335 億，去年 Q4 是 250 億，年增 14% 到 34%（自行推算營業利益率 11.9% 到 13.6%）。2026 年現金資本支出約 2,200 億美元；九個月淨資本支出已用 1,722 億，扣掉後隱含 Q4 約 478 億（待核：財測的「cash capital expenditures」與現金流量表口徑是否一致）。財測是前瞻性陳述，實際結果可能不同。

我們還不知道的事

• 其他資產增加的組成。其他資產從 999 億增加到 3,588 億美元，10-Q 只拆出其中約 629 億是私人公司股權向上調整，其餘未逐項說明。

• 合約承諾的客戶別拆分，RPO 5,780 億裡，OpenAI 與 Anthropic 各占多少，財報沒有說。

• 資本支出的定義。

• Prime 會員數。

接下來看什麼

1. Q4 營業利益是否落在 285 到 335 億，以及非營業損益還會不會繼續拉動淨利。

2. AWS 營收年增能否維持 30% 以上，利潤率是否守在 38% 附近。

3. 淨資本支出是否如期、自由現金流何時回到正數；以及 RPO 是否繼續增加。

結語

賣場的人潮是真的，機房的租金也是真的。只是機房要先蓋好，租客才付得出第一期。

今年的帳上，機房的租金還在合約裡，蓋機房的錢，已經在債務裡了。

資料來源

• Amazon.com, Inc. Form 8-K, Exhibit 99.1（Q3 2026 新聞稿，2026/10/29）：SEC EDGAR

• Amazon.com, Inc. Form 10-Q（2026/9/30）、Q2 2026 與 Q3 2025 10-Q；FY2025 Form 10-K 與股東信

• Apple FQ4 FY26 8-K 與本系列 Apple 26Q3 一文（對照數字）

占比、年增率、自由現金流、TTM 彙總與隱含資本支出為自行計算。標示「待核」者尚未取得一手來源逐項確認。本文為教學與研究用途，非投資建議。

Apple 的工廠不是自己蓋的。組裝交給代工廠，零組件交給供應商，它負責設計、品牌與通路。這樣的分工，讓它在 2026 會計年度只花了 90 億美元做資本支出，卻把 1,021 億美元還給股東。

但同一份財報的資產負債表裡，有一個數字讓人停下來：庫存從 57 億美元變成 145 億，一年兩倍半。過去五年，它一直在 49 億到 75 億之間，像一條平平的線。

成績單很漂亮：2026 年第四季營收 1,144.8 億美元，年增 12%；稀釋每股盈餘 2.10 美元，年增 14%。這一集要問的是：一家不蓋工廠的公司，貨為什麼堆在自己的倉庫裡？風險去了哪裡？

本集重點

・成績單：營收年增 12%，iPhone 年增 17%，Mac 年增 24%，服務創單季新高

・兩台引擎：硬體毛利率 37.2%，服務毛利率 76%，服務只占營收 28%，卻貢獻約 44% 的毛利

・倉庫：庫存 145 億美元，供應商應收款 399 億，每年 9 月都會衝高，今年比往年高點再高兩成

・記憶體：供給受限、毛利率承壓，下一季財測毛利率 45% 到 46%

・風險換了一本帳：資本支出 90 億，回購加股利 1,021 億；輕資產不是沒有風險

・退稅：毛利率與 EPS 都含一次性的關稅退款，扣掉後 EPS 年增約 11%

完整文章與圖表：【請填入文章連結】

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 個案《Apple 26Q3 財報解讀》與作者部落格文章《隔壁手機店沒有工廠，倉庫卻突然滿了》，僅供研究與教育，不構成投資建議。

小島視角｜阿宜

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By LU

阿宜 | 小島視角 | Nov.3,2026

隔壁有一家手機店，老闆沒有工廠，也沒有自己的倉庫，貨都是別人幫他做、別人幫他放。

今年他的店面還是一樣乾淨，帳也一樣漂亮：營收成長 12%，每股盈餘成長 14%。只是有一天你路過後門，發現堆貨的空間，比去年大了兩倍半。

這家店叫 Apple。

先看成績單

Apple 在 11 月 2 日公布 2026 會計年度第 4 季，也就是本系列所稱的 26Q3（季末在 2026 年 9 月 26 日）。這是新任執行長 John Ternus 的第一場財報電話會議。

營收 1,144.8 億美元，年增 12%；淨利 307.1 億美元；稀釋每股盈餘 2.10 美元。iPhone 年增 17%，Mac 年增 24%，服務創下單季新高。iPad 與穿戴往下，公司的說法是去年同季有新品上市，比較基期偏高，iPad 另外受到供給限制。

兩台引擎，毛利率差一倍

電話會議裡，財務長 Kevan Parekh 給了一組新聞稿沒有的數字：本季硬體毛利率 37.2%，服務毛利率 76%。

服務只占營收 28%，卻貢獻了大約 44% 的毛利（自行計算）。Ternus 說，Apple 的活躍裝置已經超過 25 億台。裝置是入口，服務是租金。

倉庫：五年不動，今年翻倍

這篇真正想談的，是資產負債表上的兩個數字。

先看庫存。從 2021 年到 2025 年，Apple 每一季的庫存都在 49 億到 75 億美元之間，像一條平平的線。2026 年 3 月還是 67 億，6 月跳到 111 億，9 月再到 145 億。

再看供應商應收款（vendor non-trade receivables）。Apple 常常代供應商向零組件廠採購，再轉賣給組裝廠，於是對組裝廠留下一筆應收。這個數字有季節性：每年 9 月新 iPhone 量產，它都會衝高，2022 到 2025 年的 9 月都落在 315 億到 332 億美元之間。今年 9 月是 399 億，比往年的高點再高出兩成。

兩個數字同時往上，說明供應鏈上有比往年更多的貨在流動。至於為什麼，財報沒有講；電話會議的準備稿，也沒有談到庫存。

線索：記憶體

電話會議有談到的，是兩件事：供給受限，以及記憶體成本。

Parekh 說，iPhone、Mac、iPad 的營收都受到供給限制；扣掉關稅退款後，毛利率季對季下滑約 1 個百分點，主要原因是記憶體成本上升。下一季的毛利率財測 45% 到 46%，同樣主要反映記憶體成本，以及 Siri AI 的投入。

上一季（7 月 30 日）的電話會議，前執行長 Tim Cook 把記憶體價格形容為「百年一遇的洪水」（a hundred-year flood，據 Fortune 與 Tom’s Hardware 報導）。Tom’s Hardware 當時也把 6 月的庫存上升，解讀為提前囤積、用來緩衝記憶體漲價的存貨。

接下來這一段是我的推論，不是財報所述：如果公司同時說「供給不夠賣」，那麼庫存上升比較不像是賣不掉，比較像是在記憶體漲價之前，先把零組件買進倉庫。這是用今天的現金，買明天的成本。

但推論就是推論。要驗證，得看下一季財報：如果庫存回落、毛利率落在財測區間，備料的讀法就比較站得住。

風險換了一本帳

回到手機店。老闆不蓋工廠，所以一年的資本支出只有 90 億美元，占營運現金流 1,451 億的 6%。其餘的錢，大部分回到股東手上：回購 864 億、股利 157 億，光是第 4 季就還了 280 億。

作為對照，我們前一篇寫的 Microsoft，同一個會計年度把 63% 的營運現金流拿去蓋資料中心。（兩家會計年度結束月份不同，一個 6 月、一個 9 月，只能粗略比較。）

經濟學把這件事叫做風險轉嫁：品牌公司握有需求的資訊與訂單，供應商握有產能與庫存，而兩者之間的契約，決定了誰在需求落空的那一天付帳。

但今年的倉庫提醒我們：當上游的零組件（記憶體）變成稀缺品，輕資產公司也得自己把貨搬進倉庫。風險沒有消失，只是換了一本帳。這一頭是 Apple 的毛利率被吃掉，另一頭，是記憶體廠的毛利。

1 個百分點的退稅

順帶一提。本季毛利率 47.9% 裡，約有 1 個百分點來自關稅退款；每股盈餘 2.10 美元裡，有 0.05 美元來自同一項目。

扣掉之後，每股盈餘約 2.05 美元，年增約 11%，不是 14%。Parekh 也說，Apple 已經收到「絕大部分」的關稅退款。換句話說，下一季的比較基期，不會再有這份禮物。

下一季財測

營收年增 7% 到 10%，公司說會是史上營收最高的一季；但毛利率要從 47.9% 降到 45% 到 46%。賣得更多、每一塊錢賺得更少，帳單寄件人是記憶體。

我們還不知道的事

• 庫存增加的組成。是記憶體等零組件，還是成品？財報與準備稿都沒有拆分。

• 電話會議的問答。本文核對的是 Six Colors 刊出的準備稿逐字稿；分析師問答在寫作時尚未刊出。

• 供應鏈的位置。Apple 的供應鏈包含多家台灣廠商，本文沒有逐家核對 Apple 的供應商名單與各家營收占比。

• 無形資產為何從 111 億增加到 203 億美元。同樣沒有查證。

接下來看什麼

1. 下一季（2026/10–12 月）的庫存是否回落，毛利率是否落在 45% 到 46%。

2. 記憶體報價。這是 Apple 毛利率財測裡，公司點名的主要變數。

3. 台灣供應商 10、11 月的月營收，是否跟著 Apple 的備貨一起上升。

結語

隔壁手機店的帳，看起來從來不亂。老闆不蓋倉庫，不養工廠，一年把賺到的錢幾乎全部還給股東。這是一個很有效率的商業模式。

只是倉庫不會因為不在你的帳上，就不存在；今年，它甚至回到了自己的帳上。

資料來源

• Apple Inc. Form 8-K, Exhibit 99.1（FQ4 FY26，2026/11/2）：SEC EDGAR

• Apple 10-K／10-Q 季度資料（SEC XBRL：InventoryNet、NontradeReceivablesCurrent、GrossProfit、Revenue）

• Apple FQ4 FY26 電話會議準備稿逐字稿：Six Colors

• 上一季記憶體與庫存背景：Tom’s Hardware、Fortune

• Microsoft FY2026 10-K 與 8-K（本系列前一篇）

占比、年增率、自由現金流與服務毛利貢獻為自行計算。本文為教學與研究用途，非投資建議。

歌曲應用 · 蕭敬騰〈王妃〉副歌第 29–34 小節、記憶點第 1–9 小節、過門 · 每天 15 分鐘

翻開譜，會先發現兩件事。第一，記憶點那一句只用了五個音：F#、A、B、C#、E，剛好是 F# 小調五聲音階，一個不多、一個不少。第二，整首歌幾乎不用移動左手：食指放在 2 品，從頭彈到尾，只有一個過門要離開。音少、位置固定，所以這首歌的難處跟 B06-1 一樣不在指板，而在三件事：副歌八分音符的耐力、記憶點那一下推弦，還有段落之間的過門。

練的順序是倒過來的：先練副歌（第 29–34 小節），再練記憶點（第 1–9 小節），最後才是過門（第 16–18、46–48、76–78 小節）。副歌最簡單、重複最多，先把右手和速度建立起來；記憶點最好聽，但節奏和推弦都比較細；過門出現的次數最少，卻是整首歌最容易掉拍的地方。每天大約 15 分鐘，速度從 ♩=80 起步。

整首歌的位置。第二把位：食指 2 品、中指 3 品、無名指 4 品、小指 5 品。

• F#：四弦 2 品（食指）；第 5 小節另有一個高八度的 F#，在二弦 4 品

• A：三弦空弦（主歌）／四弦 5 品（副歌，小指）

• B：三弦 2 品（食指）

• C#：三弦 4 品（無名指）

• D：三弦 5 品（小指）

• E：二弦 2 品（主歌）／四弦空弦（副歌）

• G#：四弦 4 品（無名指）

• F：四弦 1 品（食指往後退一格，全曲唯一）

• 過門的 E、D#：譜上在三弦 7、6 品；也可以放在二弦 2、1 品，留在第二把位

每日必彈｜第 31–34 小節，副歌一輪

♩=80 · 右手食中交替 · 約 2 分鐘

四小節，四個根音，每小節八個八分音符：F# ×8（四弦 2 品）→ D ×8（三弦 5 品）→ E ×8（四弦空弦）→ A、G#（四弦 5 品、4 品）。第 34 小節的節奏不一樣：前兩拍是四個八分音符的 A，第 3 拍 A 是四分音符，第 4 拍 G# 也是四分音符。G# 比 F# 高半音，是把耳朵拉回第 31 小節的那一步。邊彈邊唱音名，彈完接回第 31 小節，連續三遍。

【圖一：副歌 29–34】

週一｜副歌：八個音一樣大

♩=80 · 第 31–33 小節 · 5 分鐘

左手先不動，只彈第 31 小節：四弦 2 品 F#，八個八分音符。重點在右手：食中指嚴格交替，八個音音量一樣、長度一樣，前一個音剛好接上後一個音。錄一段手機聽聽看：如果每兩個音一大一小，代表某一根手指比較重；如果音和音之間有縫，代表左手按得太輕或放得太早。第 33 小節是空弦 E，進第 34 小節前要把它悶掉，不然 E 的尾音會疊在 A 上。副歌是全曲重複最多的段落，兩輪各 16 小節，八分音符的耐力就從這五分鐘開始。

週二｜副歌換音：小指的工作

♩=80 · 第 29–34 小節 · 5 分鐘

四個換音點，難度不一樣。F# → D：食指離開四弦，小指按三弦 5 品，手不用移動，但小指是最弱的手指，第一週會累。D → E：放開就好，空弦。E → A：小指回到四弦 5 品。A → G#：小指放開，無名指已經在 4 品等著。原則跟 B06-1 一樣：在換音前一拍先想好下一個音。

最後把第 29–30 小節接上。第 29 小節整小節休息；第 30 小節是「（休）& 2」，兩個 C#（三弦 4 品）落在第 1 拍的反拍和第 2 拍，然後停兩拍，第 31 小節的「1」準時進來。這兩個 C# 是主歌記憶點的核心音：副歌開始之前，bass 先提醒你主歌在哪裡。

週三｜記憶點（上）：第 2–3 小節

♩=80 · 5 分鐘

第 1 小節是空拍預備，從第 2 小節開始。這一句分兩半。第 2 小節：F#（四分）、F#（四分）、X X A B（四個八分）。X 是悶音：左手手指輕放在弦上、不按下去，右手照撥，發出「嗒」的打擊聲；它是鼓，不是音。A 是三弦空弦，B 是三弦 2 品。

第 3 小節的節奏要數清楚。在「1 & 2 & 3 & 4 &」裡，C# E C# 落在「1 & 2」；B 落在第 2 拍的反拍「&」，而且是四分音符，一路拉到第 3 拍的反拍；接著 A F# E 落在「& 4 &」。B 不是在正拍進來的，這就是它聽起來在「拉」的原因。

推弦。B 彈下去之後，用食指把三弦往地板方向拉（朝二弦），拉到 C#，也就是三弦 4 品的音高；然後放回 B，放回的同時接三弦空弦 A。bass 弦粗，推全音很吃力，分三步走：先只彈三弦 4 品的 C#，把音高記住；再彈 B 推上去，對到同一個音；推不到全音之前，先用搥弦代替（彈 2 品，無名指搥到 4 品），讓節奏先對，力氣慢慢補。

週四｜記憶點（下）：第 4–9 小節，同一句的三個結尾

♩=80 · 5 分鐘

第 4–9 小節是同一句再彈三次，每次結尾不一樣：

• 第 4–5 小節：第 4 小節最後的 B 滑到第 5 小節的 C#（三弦 2 品 → 4 品，無名指接手）。第 5 小節把 C# E C# 換成 C# E F#（二弦 2 品、4 品），句子往上多走一步。

• 第 6–7 小節：跟第 2–3 小節一樣，只是進第 7 小節時，B 用滑音接 C#。

• 第 8–9 小節：前半一樣，第 9 小節只彈 C# A B 三個音（「1 & 2」），然後休息兩拍半。

第 9 小節那兩拍半的休止，是整段最難的地方：手已經準備好要推弦，句子卻在這裡收住。三弦 2 品的 B 要在第 2 拍結束時用左手放鬆止住，空出來的時間讓給歌手。練法：第 2–9 小節連彈，第 9 小節之後腳繼續踩到小節結束，確認 bass 真的沒有聲音。

週五｜看音名彈奏：第一次打開升降音

工具：看音名彈奏模式 · 設定：自由練習 · 門檻：20 題 ≥ 90%、平均 ≤ 3 秒

開工具，點「離開課程，自由練習」，勾四弦、三弦、二弦，品格設 0 到 5，打開升降音，音名只留這首歌用到的：F#、F、G#、A、B、C#、D、E。這是這一季第一次在工具裡打開升降音：F#、C#、G# 是這首歌的主角，而前面幾週練的都是自然音。如果 F# 明顯比較慢，代表你還在用「F 再往上一格」去算它。這週的目標，是讓「F# ＝ 四弦 2 品」變成直接的反應，不用經過 F。

週六｜過門：三個交接點，然後跟原曲

♩=80 → 130 · 第 16–18、46–48、76–78 小節 · 剩下的時間跟原曲

第 16–18 小節，主歌中段的過門。第 16 小節後半是四個連續悶音 X，像鼓手的過門；第 17 小節八個八分音符，E ×4、D# ×4，半音往下走。譜上放在三弦 7、6 品，左手要離開第二把位、往上移；第 18 小節的第一拍又要回到四弦 2 品的 F#，這是整首歌唯一一次大跳把位。剛開始可以改放在二弦 2、1 品（音高一樣），手不用移動，等節奏穩了再換回譜上的位置。第一個 E 前面有一條滑音記號，可以從低一兩格滑進去，也可以省略。

【圖四：過門 46–48】

第 46–48 小節，副歌第一輪的出口。副歌每四小節一輪：F# → D → E → A。第 46 小節本來是 A 的那一格，卻換成 F（四弦 1 品）彈滿八下。F 比 F# 低半音，是全曲唯一一個不在第二把位、也不在五聲音階裡的音。第 47 小節只有四個音：D D、（休）、E E、（休），是全團齊奏的斷點，休止要跟音一樣準，空弦 E 一定要悶乾淨。第 48 小節回到主歌的 F#。F → D、E → F#，聽起來像繞了一圈才回家。

【圖五：結尾 76–78】

第 76–78 小節，結尾。跟第 46–47 小節一樣：F 彈滿一小節，D D、E E，最後第 78 小節落在一個 F#，結束。D → E → F# 是搖滾歌最常見的收尾之一（小調裡的 ♭VI → ♭VII → i），練過一次，之後會在很多歌裡認出它。

三個過門各自練熟之後，速度走階梯：♩=80 → 100 → 115 → 130，每一階連續兩遍無誤才往上。最後放原曲，從第 29 小節前一點開始跟，彈到第 48 小節；再從頭跟一次第 1–18 小節。卡住的時候不要停下來修，跟著歌往下走，下一個小節再接回去。

週日｜喜歡，是一種很有效率的課表

這一季的單元，大多是先練位置、再拿歌驗收。這週反過來：先挑一首喜歡的歌，讓歌決定要練什麼。差別不在內容，在於誰付成本。課表排好的練習，動機要靠紀律去補；喜歡的樂句，動機是現成的，你本來就想彈它。Teresa Amabile 和 Steven Kramer 在《The Progress Principle》（2011）裡分析了上萬篇工作日誌，發現最能讓人每天願意投入的，不是獎金或稱讚，而是「今天有沒有往前走一點」。一句彈得出來、別人聽得出是哪首歌的樂句，就是最清楚的那種前進。

但「喜歡」有它的盲點。人會自然往喜歡的部分靠：記憶點一天彈二十遍，副歌彈三遍就膩，過門直接跳過。這也是這週順序倒過來的原因：先練副歌，因為它最不迷人，卻佔了全曲最多小節；過門放最後，因為它出現得最少，最容易被省略。喜歡負責讓你拿起琴，順序負責讓你不只彈喜歡的那幾小節。

為什麼這一句會被記住？音樂學家 David Huron 在《Sweet Anticipation》（2006）裡說，聽音樂的快感很大一部分來自預期：猜中了有獎勵，被小小地騙一下，獎勵更大。〈王妃〉的記憶點兩樣都有。C# E C# 之後，耳朵預期旋律會往下走，B 卻在反拍出現，又被推回 C#：同一個高點，用不同的路徑到達第二次。聽者猜中了「會回到 C#」，卻沒猜到「是被拉回去的」。

最後一個觀察。整首歌用了九個音名，記憶點只用五個，而且全在同一個把位裡。對寫歌的人來說，這是很節省的設計：用最少的材料，換最大的辨識度。對練琴的人來說，則是一筆划算的交易：這週花的力氣，大部分會直接存進指板。F# 小調五聲音階的這五個位置，下一首搖滾歌大概還會再用到。

本週數字（從工具紀錄與節拍器抄）

週二 副歌 29–34 穩定速度：♩=【 】
週三 推弦：☐ 全音推到 C#　☐ 半音　☐ 暫以搥弦代替
週四 記憶點 2–9 穩定速度：♩=【 】
週五 看音名彈奏：正確率【 】%，平均【 】秒，最慢的音【 】
週六 跟原曲 29–48：♩=【 】（80／100／115／130）

自我檢核

☐ 副歌第 31–34 小節，♩=80 八分音符音量平均、不斷
☐ 第 33 → 34 小節，空弦 E 有悶掉
☐ 第 30 小節兩個 C# 準時進、準時停
☐ 第 3 小節的 B 落在第 2 拍的反拍
☐ 推弦推到和三弦 4 品同樣的音高
☐ 第 9 小節之後的休止沒有殘響
☐ 第 17 → 18 小節換把位，第 18 小節的「1」準時落下
☐ 第 47 小節兩個休止停乾淨
☐ 跟原曲 ♩=130 彈完第 29–48 小節不停
☐ 每日必彈連續七天沒有漏

2021 年，Intel 蓋廠的錢只有一個來源：賣 CPU 賺來的。那一年營業現金流 295 億美元，資本支出 187 億，剩下的還能配 56 億股利。

2026 年 10 月 29 日公布的第三季財報，數字看起來不錯：營收 165 億，年增 21%，超過財測上緣；資料中心營收年增 78%，公司說是十五年來最強。但同一份財報的現金流量表裡，有三行字在 2021 年不存在：公開發行新股 226 億、合夥人出資 50 億、合夥人分配 144 億。

本業回來了，付錢的人換了。這一集把這份財報拆成兩家公司：Products 賺 53 億，Foundry 虧 18.5 億；再把替晶圓廠付錢的三個人認出來：股東、SCIP 合夥人、美國政府。

那筆 144 億的「合夥人分配」，其實絕大部分是 Intel 花 142 億美元買回 Apollo 愛爾蘭 Fab 34 股權的現金。財報發布後一天，股價下跌 28.6%，受傷的是兩家不同的公司。

本集重點

・一份財報裡住著兩家公司：Products 營業利益 53 億，Foundry 虧 18.5 億，外部客戶只有約 4 億

・內部移轉價格：虧損記在哪一邊，取決於一張價目表

・誰在付錢：股東增資 226 億、買回 Apollo 股權 142 億、五年缺口 336 億

・三個付錢的人：股東、SCIP 合夥人、美國政府

・Escrowed Shares：股價漲，帳上卻虧更多

・軟預算約束：為什麼一座一季虧 18.5 億的晶圓廠還能繼續蓋

・財報後一天跌 28.6%：同一張股票，兩家公司，三種損益方向

完整文章與數字細節：https://islandvantage.org/p/933

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 個案《Intel 2026Q3 財報解讀》與作者部落格文章《一份財報，兩家公司，三個股東》，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

小島視角｜阿宜

小島視角 | Island Vantage

How islands survive between great powers.

By LU

半導體產業分析系列，第六季第一集。

一家公司一季賣 121 台機器，市值約 USD 6,400 億。

這個價格看起來不理性，其實很理性。EUV 全球只有 ASML 一家，客戶不是在比價，是在排隊。賣方壟斷、買方輪候，定價權自然留在賣方手上。

有趣的是，這種公司一天可以跌 6.6%，多半不是它變差了，只是大家對「還要排多久」的預期稍微動了一下。

這一集把年報（FY2025）和最新一季（2026Q3）放在一起讀：FY2025 微影系統總台數從 418 台降到 327 台，營收卻增加 15.6%；2026Q3 營收年增 55%、營業利益年增 110%，多賣的每 100 歐元有 65 歐元變成營業利益。價格漲了多少、EUV 與 DUV 的組合，財報沒有揭露，這集會把能說的和不能說的分開。

本集重點

• 一家什麼公司：1984 年成立，沒有控股股東，EUV 是產業共識中的唯一供應商

• 賣一台機器，收十年服務費：台數少了，營收卻多了

• 買方集中、賣方更集中：四家客戶 61.2%，194 億歐元的客戶預付款

• 2026Q3：營收 +55%、營業利益 +110%、增量營業利益率約 65%

• 市值買的是「還要排多久」的預期

• 接下來看三件事：財測、2028 年產能、現金怎麼用

ASML 26Q3 財務分析：https://islandvantage.org/p/asml

下一集｜EP06-02：從 26Q3 財報看 Intel 的發展

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 個案《ASML FY2025 財務分析》與《ASML 2026Q3 財報解讀》及作者貼文，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

小島視角｜阿宜

小島視角 | Island Vantage

How islands survive between great powers.

By LU

On October 14, 2026, ASML reported third-quarter results: revenue of EUR 11.66 billion (USD 13.2 billion), up 55% year over year and 25% quarter over quarter; operating income of EUR 5.17 billion (USD 5.8 billion), an operating margin of 44.4%. The company also said that the capacity it has planned for 2027 and 2028 still will not be enough to meet customer demand. When a company says it “can’t sell enough,” there are usually two readings: demand is genuinely strong, or it is laying the ground for the next price increase. The financial statements offer evidence that is more specific than either story.

First, who is this company? ASML, originally ASM Lithography, was founded in 1984 in Veldhoven, the Netherlands, as a joint venture between ASM International and Philips, and listed in Amsterdam and on Nasdaq in 1995. It makes lithography equipment for chipmaking. It has no controlling shareholder: according to public filings disclosed by the company as of February 18, 2026, the holders above 5% are BlackRock (6.83%) and Capital Research and Management (5.09%). In 2025 it generated revenue of EUR 32.67 billion (USD 36.9 billion) and net income of EUR 9.61 billion (USD 10.9 billion), with more than 44,000 employees (FTE). At a mid-October closing price of EUR 1,464.2 and roughly 385 million shares, its market capitalization is about EUR 564 billion (USD 638 billion; my own estimate, not a company-reported figure).

So here is the puzzle: why is a company with EUR 32.7 billion in annual revenue worth EUR 564 billion, 17 times its sales? Because market value does not buy last year’s revenue; it buys future cash flow. Three numbers help unpack it (own calculations). On 2025 net income, the price-to-earnings ratio is about 59x. On 3Q26 net income of EUR 4.96 billion annualized (about EUR 19.8 billion, simple arithmetic and not a forecast), it is about 28x. Against the midpoint of the company’s 2026 revenue guidance, EUR 44.5 billion, the market value is about 12.7 times revenue. In other words, the price reflects an expectation of how much longer this queue of orders will last, and what that expectation is worth is exactly the question this earnings report helps answer.

1. Of every extra euro sold, two-thirds becomes operating income

Start with leverage. Revenue rose from EUR 7.52 billion (USD 8.5 billion) in the year-ago quarter to EUR 11.66 billion (USD 13.2 billion), an increase of EUR 4.15 billion (USD 4.7 billion). Operating income rose from EUR 2.47 billion (USD 2.8 billion) to EUR 5.17 billion (USD 5.8 billion), an increase of EUR 2.71 billion (USD 3.1 billion). The incremental operating margin is about 65% (own calculation): of every extra EUR 100 of sales, EUR 65 landed in operating income.

This is not magic; it is fixed costs being spread thinner. Gross margin rose from 51.6% to 57.5%. R&D expense of EUR 1.17 billion (USD 1.3 billion) was only 6% higher than a year ago, and SG&A of EUR 0.35 billion (USD 0.4 billion) was 17% higher, both far below revenue growth of 55%. Net income of EUR 4.96 billion (USD 5.6 billion) was 2.3 times the year-ago EUR 2.12 billion (USD 2.4 billion); basic EPS was EUR 12.95 versus EUR 5.49.

Fig. 1 | Revenue +55%, operating income +110%. How to read: indexed to 3Q25 = 100, grey is 3Q25 and red is 3Q26; across revenue, gross profit, operating income and net income, the further right, the more the growth is magnified. Source: ASML Form 6-K (2026/10/14); own calculation.

Where each EUR 100 of revenue goes has changed too: cost of sales fell from EUR 48.4 to EUR 42.5, R&D from EUR 14.8 to EUR 10.1, and operating income rose from EUR 32.8 to EUR 44.4. Economists call this operating leverage: a company with a high share of fixed costs sees profit magnified when revenue rises, and by the same multiple when revenue falls.

Fig. 2 | Per EUR 100 of revenue: R&D and SG&A get diluted. How to read: each bar shows where EUR 100 of revenue goes; grey is cost and expense, red is operating income. Source: ASML Form 6-K; own calculation.

2. 121 systems shipped, and services are 28% of revenue

The volume changed as well. The company shipped 121 lithography systems this quarter (113 new, 8 used), versus 72 a year earlier, which is 1.7 times as many. System sales were EUR 8.37 billion (USD 9.5 billion) and services (Installed Base Management) EUR 3.29 billion (USD 3.7 billion), the latter 28% of revenue.

One question the report does not answer: how much of the growth is price and how much is volume? Revenue is up 55% and shipments are up 68%, which at first glance looks like volume leading. But the system mix (EUV versus DUV) was not disclosed, so whether average selling prices changed cannot be seen from this report. This is to be verified.

Fig. 3 | 121 systems shipped, 1.7x the year-ago quarter. How to read: the left panel shows shipments over three quarters; the right splits revenue into system sales and services (Installed Base Management). Source: ASML Form 6-K; shipments cover lithography systems only, not metrology and inspection tools.

3. Company guidance: another 26% next quarter

The company guides 4Q26 revenue to EUR 14.2–15.2 billion (USD 16.0–17.2 billion), whose midpoint is about 26% above 3Q26, with gross margin around 57%, R&D around EUR 1.2 billion and SG&A around EUR 0.4 billion. For full-year 2026 it expects revenue of EUR 44.0–45.0 billion (USD 49.7–50.8 billion), gross margin around 56% and a tax rate around 17%. This is company guidance, not my forecast.

For 2027 the company gave no financial guidance, only commentary on supply and capacity; the next Investor Day is set for June 10, 2027.

Fig. 4 | Company guidance: 4Q26 revenue of EUR 14.2–15.2 billion. How to read: grey bars are quarters already reported (3Q25, 2Q26, 3Q26) and the pink bar is the 4Q26 guidance range, with error bars at the ends of the range. Source: ASML Form 6-K (2026/10/14).

4. Cash: free cash flow of EUR 11.35 billion

Free cash flow this quarter was EUR 11.35 billion (USD 12.8 billion), versus just EUR 0.24 billion (USD 0.27 billion) a year earlier. Cash and short-term investments stood at EUR 12.74 billion (USD 14.4 billion), EUR 5.15 billion (USD 5.8 billion) more than the previous quarter. The company bought back about EUR 4.10 billion (USD 4.6 billion) of shares in the quarter, and a dividend of EUR 1.88 per share is payable on November 4. Inventory was EUR 11.90 billion (USD 13.4 billion).

Whether the build-up in inventory means the company is stockpiling for future shipments is not stated in the report; I treat it as an inference to be verified, not a conclusion. What is more certain: this quarter’s free cash flow was more than 47 times the year-ago level, yet the company still says capacity is short. Cash in hand, orders in hand, and still unable to build enough. That points to a supply constraint, not weak demand.

5. The five-year cycle: revenue +76%, and +36% again this year

Zooming out, FY21 revenue was EUR 18.6 billion and FY25 was EUR 32.7 billion, an increase of 76%; the midpoint of FY26 guidance, EUR 44.5 billion, implies roughly another 36%. Net margin ranged from 27% to 32% between FY21 and FY25; the 3Q26 quarterly net margin was 42.5% (own calculation), well above the five-year range.

R&D expense rose from EUR 2.5 billion in FY21 to EUR 4.7 billion in FY25, 1.8 times as much, and stayed at 14%–15% of revenue. In 3Q26, R&D was only 10.1% of revenue. R&D got bigger yet looks smaller: that is the denominator growing, not R&D being cut.

Fig. 5 | Revenue +76% in five years, +36% expected this year. How to read: grey bars are FY21–FY25 annual revenue; the pink bar is the midpoint of company guidance for FY26, not actual results. Source: ASML annual reports FY2021–FY2025; FY26E is company full-year guidance.

6. Three economic concepts

First, monopoly rent. EUV lithography has a single supplier, which is industry consensus and not a figure from this report. The part of price above cost comes from having no substitute. A 57.5% gross margin is what that rent looks like, but the report discloses neither customers nor unit prices, so how large the rent is cannot be measured directly.

Second, rationing by queue. When demand exceeds supply, markets need not clear through higher prices; they can clear through queues. The company says some customers already want to place orders for 2029–2030. Time becomes a substitute for price, and an order becomes an option. That too is the company’s statement, which I have not independently verified, and this quarter’s press release gives no net bookings figure.

Third, principal–agent problems and information asymmetry. Customers know their own expansion plans better than anyone; ASML knows its own capacity limits better than anyone. Each side’s order and lead-time information is opaque to the other. Who overstates demand to grab capacity, and who understates capacity to keep the queue going, outsiders can only see in the results.

7. Three things to watch

First, whether guidance is met. 4Q26 revenue of EUR 14.2–15.2 billion and gross margin around 57% is the next test the company has set for the market; only a result above the midpoint would count as a surprise.

Second, 2028 capacity. The company is studying whether 2028 capacity can exceed the +30% it previously announced. Expand too slowly and orders queue until 2030; expand too fast and you meet the old problem of the cobweb model: everyone expands at once, and prices fall when the supply arrives.

Third, what the cash is used for. A quarter of EUR 11.35 billion in free cash flow and about EUR 4.1 billion in buybacks: the balance between buybacks and expansion is the company’s real view of the cycle.

One earnings report, one machine the world cannot get enough of. A seller’s market is seductive, but the people in the queue will eventually find a way to build one themselves.

Note: This article is industry observation, not investment advice. Quarterly figures are from ASML’s Form 6-K (3Q26 press release and presentation, 2026/10/14; US GAAP, EUR millions); annual figures are from ASML’s annual reports FY2021–FY2025. USD figures are converted at this study’s fixed rate of USD 1 = EUR 0.885 (own calculation). To be verified: 3Q capex, net bookings and backlog, EUV/DUV, logic/memory and regional splits (none provided in the 6-K); the purpose of the inventory build is an inference; “sole EUV supplier” is industry consensus. Market capitalization is my own estimate from the mid-October closing price and shares outstanding, not a company-reported figure.

Sources:

• ASML Holding N.V., Form 6-K (SEC, 2026/10/14): 3Q26 press release and presentation

• ASML annual reports FY2021–FY2025 (company IR)

• ASML investor relations, share information (major shareholders as of 2026/2/18; shares outstanding)

2026 年 10 月 14 日，ASML 公布第三季財報：營收 116.6 億歐元（USD 132 億），年增 55%、季增 25%；營業利益 51.7 億歐元（USD 58 億），營業利益率 44.4%。公司同時說，2027 與 2028 年已規劃的產能，仍不足以滿足客戶需求。一家公司說「賣不夠」，通常有兩種讀法：需求真的很強，或者它在替下一次漲價鋪路。財報給得出的證據，比這兩種說法都具體。

先認識這家公司，ASML 原名 ASM Lithography，1984 年在荷蘭 Veldhoven 成立，由 ASM International 與 Philips 合資起家，1995 年在阿姆斯特丹與 Nasdaq 上市，是生產晶片微影設備的公司。它沒有控股股東：依公司 2026 年 2 月 18 日揭露的公開申報，持股 5% 以上的是 BlackRock（6.83%）與 Capital Research and Management（5.09%）。2025 年營收 326.7 億歐元（USD 369 億），淨利 96.1 億歐元（USD 109 億），員工超過 44,000 人（FTE）。以 10 月中旬收盤價 1,464.2 歐元、約 3.85 億股估算，市值約 5,640 億歐元（USD 6,380 億，自行估算，非公司公布）。

問題來了：為什麼一家年營收 327 億歐元的公司，市值可以達到 5,640 億歐元，是營收的 17 倍？因為市值買的不是去年的營收，而是未來的現金流。三個數字可以拆開看（自行計算）：以 2025 年淨利算，本益比約 59 倍；以 3Q26 單季淨利 49.6 億歐元年化（約 198 億歐元，只是算術，不是預測）算，約 28 倍；以公司 2026 年營收財測中點 445 億歐元算，市值約是營收的 12.7 倍。換句話說，市場付的價格，是對「這張排隊的訂單簿還能排多久」的預期；而這個預期，值多少錢，也正是這份財報要回答的問題。

影片｜ASML 市值 1996–2026（USD bn）。 怎麼讀：x 軸是年份，y 軸是年底市值（美元），線條逐年畫出，2026 為 10 月最新值。資料：companiesmarketcap.com；年底值之間以直線連接，僅為動畫流暢。

一、多賣的每一歐元，三分之二變成營業利益

先看槓桿。營收從去年同季的 75.2 億歐元（USD 85 億）增加到 116.6 億歐元（USD 132 億），多了 41.5 億歐元（USD 47 億）；營業利益從 24.7 億歐元（USD 28 億）增加到 51.7 億歐元（USD 58 億），多了 27.1 億歐元（USD 31 億）。增量營業利益率約 65%（自行計算）：多賣的每 100 歐元，有 65 歐元落進營業利益。

這不是魔法，是固定成本被攤薄。毛利率由 51.6% 升到 57.5%，研發費用 11.7 億歐元（USD 13 億）只比去年同季多 6%，銷管費用 3.5 億歐元（USD 4.0 億）多 17%，都遠低於營收的 55%。淨利 49.6 億歐元（USD 56 億）是去年同季 21.2 億歐元（USD 24 億）的 2.3 倍；每股盈餘（基本）12.95 歐元，去年同季 5.49 歐元。

圖 1｜營收 +55%，營業利益 +110%。 怎麼讀：以 3Q25 為 100，灰色是 3Q25，紅色是 3Q26；營收、毛利、營業利益、淨利四組，越往右被放大得越多。資料：ASML Form 6-K（2026/10/14）；自行計算。

每收 100 歐元，去向也變了：銷貨成本由 48.4 歐元降到 42.5 歐元，研發由 14.8 歐元降到 10.1 歐元，營業利益由 32.8 歐元增加到 44.4 歐元。經濟學叫這個現象經營槓桿（operating leverage）：固定成本占比高的公司，營收上升時利潤放大得更快；反過來說，營收下滑時，也是同樣的倍數。

圖 2｜每收 100 歐元：研發與銷管被攤薄了。 怎麼讀：每條橫棒是 100 歐元營收的去向，灰色是成本與費用，紅色是營業利益。資料：ASML Form 6-K；自行計算。

二、賣出 121 台，服務占營收 28%

數量也在變。本季出貨 121 台微影系統（新機 113 台、二手 8 台），去年同季是 72 台，是 1.7 倍。系統銷售 83.7 億歐元（USD 95 億），服務（Installed Base Management，裝機基數管理）32.9 億歐元（USD 37 億），後者占營收 28%。

這裡有一個財報沒有拆開的問題：價格漲了多少，量增加了多少？營收 +55%、出貨量 +68%，粗看像是量在推動，但本季系統組合（EUV 與 DUV 的比例）簡報沒有揭露，平均售價是否變化，從這份財報看不出來。這是待核。

圖 3｜賣出 121 台，是去年同季的 1.7 倍。 怎麼讀：左側是三季出貨台數，右側是營收拆成系統銷售與服務（Installed Base Management）。資料：ASML Form 6-K；出貨量僅含微影系統，不含量測與檢測設備。

三、公司財測：下一季再多 26%

公司給出的 4Q26 營收財測是 142–152 億歐元（USD 160–172 億），中點比 3Q26 多約 26%；毛利率約 57%，研發約 12 億歐元、銷管約 4 億歐元。2026 全年營收預估 440–450 億歐元（USD 497–508 億），毛利率約 56%、稅率約 17%。這是公司財測，不是本文的預測。

2027 年公司沒有給財務財測，只說明供給與產能；下次資本市場日（Investor Day）訂在 2027 年 6 月 10 日。

圖 4｜公司財測：4Q26 營收 142–152 億歐元。 怎麼讀：灰色柱是已發生的 3Q25、2Q26、3Q26，紅色柱是 4Q26 財測區間，誤差線為區間上下緣。資料：ASML Form 6-K（2026/10/14）。

四、現金：自由現金流 113.5 億歐元

這一季自由現金流（Free cash flow）113.5 億歐元（USD 128 億），去年同季只有 2.4 億歐元（USD 2.7 億）。現金及短期投資 127.4 億歐元（USD 144 億），比上一季多 51.5 億歐元（USD 58 億）。Q3 買回股份約 41.0 億歐元（USD 46 億），每股 1.88 歐元的股利將在 11 月 4 日發放。存貨 119.0 億歐元（USD 134 億）。

存貨增加是否代表公司在備料，財報沒有說，本文把它當作待核的推論，不下結論。比較確定的是：一季的現金流量，超過去年同季的 47 倍，而公司仍然說產能不夠。有現金、有訂單、卻說做不出來，這是供給受限，不是需求疲軟。

五、五年的週期：營收 +76%，今年再 +36%

把時間拉長，FY21 營收 186 億歐元，FY25 是 327 億歐元，增加 76%；FY26 財測中點 445 億歐元，再增加約 36%。淨利率在 FY21–FY25 之間落在 27%–32%，3Q26 單季的淨利率是 42.5%（自行計算），明顯高於過去五年的區間。

研發費用從 FY21 的 25 億歐元增加到 FY25 的 47 億歐元，是 1.8 倍，占營收比重穩定在 14%–15%；3Q26 這一季，研發占營收只剩 10.1%。研發花得更多，卻變得更小，是營收分母變大的結果，不是研發縮手。

圖 5｜五年營收 +76%，今年預計再 +36%。 怎麼讀：灰色柱是 FY21–FY25 年度營收，紅色柱是 FY26 公司財測中點，不是實績。資料：ASML 年度財報 FY2021–FY2025；FY26E 為公司全年財測。

六、三個經濟學概念

第一，獨占租金。EUV 微影設備只有一家供應商，是產業共識，不是本次財報的數字；價格高於成本的部分，來自沒有替代品。毛利率 57.5% 是這種租金的樣子，但財報沒有揭露客戶別與單價，租金有多大，無法直接量測。

第二，排隊配給。當需求大於供給時，市場不一定用漲價出清，也可以用排隊。公司說部分客戶已經想下 2029–2030 年的單；時間成了價格的替代品，訂單成了一張期權。這也是公司的說法，本文沒有獨立驗證，且本季新聞稿沒有提供淨訂單金額。

第三，委託代理與資訊不對稱。客戶比任何人都清楚自己的擴產計畫，ASML 比任何人都清楚自己的產能極限；兩邊的訂單與交期資訊彼此不透明，誰多報需求以搶產能、誰低報產能以維持排隊，外界只能看到財報的結果。

七、接下來看三件事

第一，財測能否兌現。4Q26 營收 142–152 億歐元、毛利率約 57%，是公司給市場的下一個考題；高於中點才算驚喜。

第二，2028 年的產能。公司正研究讓 2028 年產能超過先前宣布的 +30%。擴產太慢，訂單排到 2030；擴產太快，是蛛網模型（cobweb model）的老問題：大家同時擴產，供給到位時價格回落。

第三，現金怎麼用。一季現金流 113.5 億歐元，買回約 41 億歐元；回購與擴產的比例，是公司對週期的真實看法。

一份財報，一台賣不夠的機器。賣方市場很迷人，但排隊的人，終究會想辦法自己蓋一台。

🎧 這篇文章也有 Podcast 版：EP06-01｜ASML 一季賣 121 台機器，市值 USD 6,400 億（Apple Podcasts）

資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。季度數字取自 ASML Form 6-K（2026Q3 新聞稿與財報簡報，2026/10/14；US GAAP，單位百萬歐元）；年度數字取自 ASML 年度財報 FY2021–FY2025。美元為本研究固定匯率 1 美元＝0.885 歐元換算（自行計算），「億」為 10 的 8 次方。待核：Q3 資本支出、淨訂單與在手訂單金額、EUV／DUV、邏輯／記憶體與地區拆分，6-K 未提供；存貨用途為推論；「EUV 唯一供應商」為產業共識。

資料來源：

• ASML Holding N.V.，Form 6-K（SEC，2026/10/14）：Q3 2026 新聞稿與財報簡報

• ASML 年度財報 FY2021–FY2025（公司 IR）

2026 年 10 月 29 日，Samsung Electronics 公布第三季財報：營收 195.3 兆韓元（USD 1,374 億），年增 127%；營業利益 107.4 兆韓元（USD 756 億），公司說這是第一家單季營業利益破百兆韓元的科技公司。數字漂亮到讓人容易跳過一個問題：這些錢，是誰賺的？

答案很簡單，也有點尷尬：幾乎只有一個部門。

一、一個部門，99%

Samsung 的 DS（Device Solutions，半導體）部門單季營業利益 106.5 兆韓元（USD 749 億），占合併營業利益的 99%，營益率 72.4%。DS 營收 147.1 兆韓元（USD 1,035 億），其中 Memory 就有 140.7 兆韓元（USD 990 億），占 96%。換句話說，這份財報裡的半導體，約等於記憶體。

其餘部門呢？SDC（面板）賺 1.1 兆韓元（USD 7.7 億），Harman 賺 0.6 兆韓元（USD 4.2 億）；MX/Networks（手機與網路）虧 0.6 兆韓元（USD 4.2 億）、VD/DA（電視與家電）虧 0.2 兆韓元（USD 1.4 億）。四塊合計約 0.9 兆韓元（USD 6.3 億）。一家多角化的公司，在紀錄季的帳單上，其實只有一道菜在賺錢，其他的菜要嘛陪襯、要嘛倒貼。去年同一季，MX 與 VD/DA 合計還賺 3.5 兆韓元（USD 25 億），今年合計虧 0.8 兆韓元（USD −5.6 億）。

這裡有一個財報沒有回答的問題：手機與電視的虧損，是不是因為買了自家漲價後的記憶體？公司只說是成本壓力，沒有拆內部交易。如果是，那 Samsung 一部分的記憶體利潤，是左手收、右手付，合併之後互相抵銷。以上是推論，待核。

圖 1｜一個部門賺走 99% 的營業利益。 怎麼讀：淺灰是各部門營收，右側深色是營業利益；紅色是 DS，106.5 兆韓元（USD 749 億）。MX/NW 與 VD/DA 在紀錄季仍為負。資料：Samsung Electronics 3Q26 法說會簡報、newsroom（2026/10/29）；部門營收含內部交易，加總高於合併營收。

二、漲的是價格，不是產量

再看一個更該停下來的數字：營收從去年同季的 86.1 兆韓元（USD 606 億）變成 195.3 兆韓元（USD 1,374 億），是 2.3 倍；銷貨成本卻只從 52.6 兆韓元（USD 370 億）增加到 60.0 兆韓元（USD 422 億），多了 14%。毛利率因此由 38.9% 升到 69.3%，毛利 135.3 兆韓元（USD 952 億）。

一年之內多出 109 兆韓元（USD 768 億）的營收，營業利益多出 95 兆韓元（USD 670 億），增量利潤率約 87%（自行計算）。這不是銷量翻倍可以解釋的，成本幾乎沒動，營收增量直接落到利潤。公司在新聞稿裡的說法，是產能受限與伺服器需求帶動漲價。

經濟學把這種錢叫稀缺租金（scarcity rent）：價格高於成本的部分，來自供給受限，不是來自效率。這類租金有一個特性：它會吸引新供給進場，而新供給正是租金的終點。研發費用同期增加 64% 到 14.4 兆韓元（USD 101 億），但占營收的比重反而由 10.2% 降到 7.4%：花得更多，卻變得更小。

圖 2｜每收 100 韓元：成本幾乎不動，價格變了。 怎麼讀：每條橫棒是 100 韓元營收的去向，灰色是成本與費用，紅色是營業利益；3Q25 剩 14 韓元，3Q26 剩 55 韓元。資料：Samsung 3Q26 法說會簡報；銷管費用含研發，此處將研發拆出；自行計算。

三、現金很多，錢往三個方向流

這個季度營業現金流 98.6 兆韓元（USD 694 億），扣掉購置不動產、廠房及設備（PP&E）26.9 兆韓元（USD 189 億），自由現金流約 71.7 兆韓元（USD 505 億）（自行計算）；去年同季只有 11.8 兆韓元（USD 83 億）。賺到的錢流向三個地方：蓋廠、買回庫藏股 12.5 兆韓元（USD 88 億），以及留在帳上。9 月底淨現金 197.6 兆韓元（USD 1,391 億），借款只有 17.2 兆韓元（USD 121 億），比去年同期的淨現金 91.8 兆韓元（USD 646 億）多了一倍多。

公司預估 2026 年回饋股東 90–110 兆韓元（USD 633–774 億），其中約 35 兆韓元（USD 246 億）已規劃或完成，其餘 55–75 兆韓元要到 2027 年 1 月底董事會才決定。每股 4,601 韓元的現金股利，Q3 已宣告，總額 30 兆韓元（USD 211 億），實付只有 2.5 兆韓元（USD 18 億），簡報沒有說明時點差異。

圖 3｜現金很多，錢往三個方向流。 怎麼讀：黑色是營業現金流，紅色是 PP&E 購置，灰色是庫藏股買回；PP&E 購置是去年同季的 2.5 倍。資料：Samsung 3Q26 法說會簡報；自由現金流為營業現金流減 PP&E 購置，自行計算。

同時，公司宣布 2026 年資本支出預估 84.4 兆韓元（USD 594 億），其中 DS 占 76.8 兆韓元（USD 540 億），約 91%；前九個月已經用掉 56.9 兆韓元（USD 400 億）。對照 FY25 現金流量表上的 PP&E 取得 47.5 兆韓元（USD 334 億），約是 1.8 倍。這兩個數字口徑不同，公司的 capex 與現金流量表的 PP&E 取得不完全一樣，所以這個倍數只能看方向。

圖 4｜旺季最貴的決定：2026 年蓋廠 84 兆韓元。 怎麼讀：灰色是 FY21–FY25 現金流量表上的 PP&E 取得，紅色是公司公告的 2026 年資本支出預估（USD 594 億），兩者口徑不同。資料：Samsung 合併財報 FY2021–FY2025；newsroom（2026/10/29）。

四、蛛網與週期

把時間拉長，同一家公司的利潤有多不穩。歸屬母公司淨利 FY22 是 54.7 兆韓元（USD 385 億），FY23 掉到 14.5 兆韓元（USD 102 億），一年少了 73%；到了 3Q26，單一季度就賺了 75.2 兆韓元（USD 529 億），超過 FY22 全年。同一個產業，兩年可以差近四倍。

經濟學裡有一個很老的模型叫蛛網模型（cobweb model）：價格看漲，所有人同時擴產；兩三年後供給到位，價格回落，大家又同時縮手。2026 年預估 84.4 兆韓元的資本支出，是這一輪的起點；FY23 利潤掉 73%，是上一輪的樣子。公司說 2027 年 AI 投資還會加速、供給比 2026 年更緊，這是公司的判斷，本文沒有獨立驗證。

圖 5｜單季淨利，超過 2022 年全年。 怎麼讀：灰色是各年度歸屬母公司淨利，紅色是 3Q26 單季（USD 529 億）；FY23 是上一輪的谷底。資料：Samsung 合併財報 FY2021–FY2025；3Q26 簡報（外部審閱中）。

五、接下來看三件事

第一，價格何時鬆動。公司說 2027 年供給比 2026 年更緊，但 84 兆韓元的擴產加上同業加碼，會不會讓這句話在 2028 年變成過剩，是蛛網模型的老問題。

第二，非記憶體事業。MX/Networks 與 VD/DA 在紀錄季仍虧；如果記憶體價格續漲，集團其他部門的成本壓力是否更重，內部移轉價格如何影響事業部的績效評價，屬於委託代理的問題，財報看不出來。

第三，錢往哪走。90–110 兆韓元的回饋與 84.4 兆韓元的資本支出同時進行，2027 年 1 月底董事會決定的比例，是公司對週期的真實看法。

一份財報，一個賺錢的部門。稀缺租金很迷人，但它吸引來的新供給，正是它的終點。

資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。季度數字取自 Samsung Electronics 3Q26 法說會簡報（簡報註明外部審閱中，可能變動）與 newsroom（2026/10/29），毛利與歸母淨利採簡報數字（精度 0.1 兆韓元）；年度數字取自合併財報與年度 Business Report。美元為本研究固定匯率 1 美元＝1,421 韓元換算（自行計算），「兆」為 10 的 12 次方。待核：MX、VD/DA 虧損與記憶體內部成本的關係為推論；公司未揭露 Memory、System LSI、Foundry 個別利潤；Samsung 查核後財務報表尚未上架。

資料來源：

• Samsung Electronics Announces Third Quarter 2026 Results（newsroom，2026/10/29）

• Samsung Electronics 3Q26 Earnings Conference Call 簡報（2026/10/29）

• Samsung Electronics 年度 Business Report（FY2021–FY2025，研發費用）

• Samsung Electronics 合併財務報表 FY2021–FY2025（公司 IR）

2021 年，Intel 蓋廠的錢只有一個來源：賣 CPU 賺來的。
那一年營業現金流 295 億美元，資本支出 187 億，剩下的還能配 56 億股利。

2026 年 10 月 29 日公布的第三季財報，數字看起來不錯：營收 165 億，年增 21%，超過財測上緣；毛利率 43%；資料中心營收年增 78%，公司說是十五年來最強。但同一份財報的現金流量表裡，有三行字在 2021 年不存在：公開發行新股 226 億、合夥人出資 50 億、合夥人分配 144 億。

本業回來了，付錢的人換了。這篇文章想做的事很簡單：把這份財報拆成兩家公司，再把替晶圓廠付錢的三個人認出來。

一、兩家公司

Intel 從 2024 年起把財報分成兩塊揭露：Intel Products 負責設計、賣晶片；Intel Foundry 負責製造。兩塊的本季成績差距很大。

Products 的營業利益是 53 億美元，營益率 34.5%。客戶端（CCPG）81 億營收，年減 5%，PC 市場在放緩；資料中心（DCAI）73 億，年增 78%，Xeon 供不應求。如果 Intel Products 是一家獨立公司，它是一家獲利不錯的無廠設計公司，規模和 AMD 相近。

Foundry 的營業損失是 18.5 億。比去年同季的 23.2 億收斂了一些，但仍是全公司最大的負數。它的營收 67 億看起來成長 58%，問題是這 67 億裡有 63 億賣給了自家的 Products，合併時被沖銷。外部客戶的營收大約只有 4 億，占 6%。

圖 1｜一份財報裡住著兩家公司。 怎麼讀：左側是四個部門的營收（淺灰）與營業利益（深灰、紅）。Products 的兩個部門合計賺 53 億，Foundry 虧 18.5 億，兩者相加再扣掉公司未分攤費用，才是合併的 25 億。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release 部門資訊。

這裡有一個會計上的細節值得停一下。Foundry 的虧損是真的，但虧多少，取決於它賣給 Products 的內部價格。價格訂高一點，Foundry 少虧、Products 少賺；訂低一點則相反。合併數字不會變，部門數字會變。Intel 把兩邊拆開揭露，目的是讓外部客戶與投資人看到一個「可比」的晶圓廠，也為日後分拆保留選項。對讀者來說，該看的是兩邊合計的現金，以及外部訂單什麼時候出現。

二、誰在付錢

先看前三季的現金流量表。營業現金流 132 億，資本支出 102 億。本業的錢已經夠付今年的資本支出，這是五年來第一次。

但同一張表上，資金來源還有公開發行新股 226 億、淨舉債 40 億、合夥人出資 50 億；資金用途還有合夥人分配 144 億、短期投資淨增加 95 億。本業夠付資本支出，不等於帳單只有資本支出。

先把「合夥人分配 144 億」說清楚，因為它很容易被讀成股東拿走的錢。不是：Intel 這一年沒有配息，也沒有買回庫藏股，股東只有掏錢（增資 226 億），沒有拿錢。這 144 億的收款人是 SCIP 合夥人，而且絕大部分根本不是分配。依 10-Q 附註，2026 年 4 月 8 日，Intel 以 142 億美元現金買回 Apollo 持有的愛爾蘭 Fab 34（Ireland SCIP）49% 股權，這筆現金在現金流量表上歸入籌資活動的「Partner distributions」；其餘約 2 億多（自行相減）才是一般的分配。換句話說，這一行的名稱是分配，內容主要是買斷。

會計上，這是控制權不變下的少數股權交易，視為權益交易，不經損益表：Ireland SCIP 的非控制權益 1.42 億沖銷、Fab 34 延遲交付的違約賠償衍生負債 5.32 億消除，剩下的 135 億直接沖減資本公積。所以損益表裡找不到這筆錢，它出現在現金流量表的籌資活動，以及權益變動表的資本公積。Apollo 在 2024 年 6 月宣布領投 110 億美元取得這 49%（Intel 8-K，2024/6/4）；不到兩年，Intel 買回的價格（含交易成本 142 億美元）比當初多了約 32 億美元，還沒計入這段期間 Apollo 已收的分配。

圖 2｜前三季的錢從哪裡來、到哪裡去。 怎麼讀：上半是資金來源，下半是用途，單位十億美元。紅色是股東增資與合夥人分配，兩個最大的非營業項目；其中合夥人分配 144 億，主體是買回 Apollo 愛爾蘭 Fab 34 股權的 142 億（見內文）。淨舉債與短期投資為自行計算。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release 合併現金流量表（九個月）；Intel 10-Q（2026/10/29）附註 3。

把時間拉長到五年，缺口更清楚。FY2021 到 FY2025，Intel 的資本支出合計 1,079 億，營業現金流 743 億，差 336 億。自由現金流連續四年為負。這 336 億是誰補的？

圖 3｜缺口怎麼補：股利歸零、合夥人進場、政府補助。 怎麼讀：紅色是公司定義的調整後自由現金流，FY22 起連續為負；黑色是現金股利，從 56 億降到 0；深灰是 SCIP 合夥人出資，FY24 一年 127 億；淺灰是政府資本補助。資料：Intel Q4 earnings releases FY2021–FY2025；FY2025 Form 10-K。

答案是三個人

第一個是股東。 2024 年第四季起股利歸零。2026 年公開發行新股，淨收 226 億。稀釋後股數一年從 45.3 億股增加到 53.1 億股，多了 17%。本季 GAAP 每股盈餘 0.60 美元，比去年同季的 0.90 低，雖然去年含出售 Altera 的一次性利得；non-GAAP 每股盈餘從 0.23 升到 0.52，本業的改善被稀釋吃掉了一部分。

第二個是 SCIP 合夥人。 SCIP 是 Semiconductor Co-Investment Program，Intel 從 2022 年起找基礎設施基金共同出資蓋廠。Brookfield 出資亞利桑那的 Fab 52／62，Apollo 出資愛爾蘭的 Fab 34，各取得廠區 49% 的少數股權，Intel 持 51% 並保有營運。FY2022 到 FY2025 合夥人出資 202 億，2026 前三季 Brookfield 再出 50 億。這些錢在帳上列為非控制權益（含少數的 Mobileye 與 IMS），年初 121 億，9 月底 166 億，絕大部分是亞利桑那。形式是權益，性質更像一筆融資：合夥人先出資、按約定拿分配，Intel 要擺脫它，就得付錢把股權買回。愛爾蘭這一筆已經走完全程：2026 年 4 月，Intel 付 142 億美元現金買回 Apollo 的 49%，雙方的營運與附屬協議實質終止；現在只剩 Brookfield 的亞利桑那。

為什麼是基礎設施基金，不是晶片公司或銀行？晶片公司不會投資對手的廠；銀行不願借這麼長、這麼大的錢給一家毛利率下滑的公司；基礎設施基金要的正好是長期、可預測、有實體資產的現金流。Intel 把晶圓廠包裝成「有 Intel 自己當承租戶的不動產」，才找到願意付錢的人。

第三個是美國政府。 CHIPS 法案的現金補助，FY2022 到 FY2025 收到 48 億。2025 年 8 月，補助改為持股：政府取得 2.75 億股，另有最多 1.59 億股 Escrowed Shares，隨 Secure Enclave 計畫撥款逐步轉給商務部，作價每股 20 美元。還有一個條件：若 Intel 對 Foundry 的持股低於 51%，政府可再以 20 美元認購 2.41 億股。政府要的不是股利，是廠在美國、晶圓廠不被賣掉。

Escrowed Shares 有一個會計效果，值得單獨說。Intel 承諾以每股 20 美元把股票交給政府，這等於賣出一個選擇權。股價漲，選擇權變貴，差額要認列為損失，雖然一毛錢現金都沒有流出。2026 年前三季，這一項是 126 億的公允價值損失，也是為什麼前三季的淨損是 116 億，而第三季的營業利益卻是正的 25 億。帳面上的虧損與本業的改善同時存在，這是 2026 年 Intel 的座標。

三、股東是誰

「股東」這兩個字在 Intel 現在有兩層。

圖 4｜一年之間多了三個名字。 怎麼讀：上方是 2026 年 9 月底的流通股數 53.1 億股，紅色與深色區塊是 2025 年 8 至 9 月新進的戰略股東：美國政府約 4.3 億股（8.2%）、NVIDIA 約 2.1 億股（4.0%）、SoftBank 約 0.9 億股（1.6%），合計約 14%。其餘是基金、機構、散戶與 2026 年增資的認購人。持股比例為入股時公開報導的推算。資料：Intel Q3 2026 Earnings Release；FY2025 Form 10-K。

舊股東是指數基金與散戶。他們沒有再掏錢，但股利歸零、每股份額變小，這是被動付錢。新股東是真的掏了現金：政府入股時約 10%，NVIDIA 2025 年 9 月入股 50 億、約 4%，SoftBank 入股 20 億、約 2%，加上 2026 年增資的機構投資人。增資之後，連政府也被稀釋了：以 9 月底 53.1 億股計，政府約 8%、NVIDIA 約 4%、SoftBank 不到 2%（圖 4）。舊股東要的是每股盈餘回升；新股東要的是產能、合作與廠在美國。兩邊的利益不完全一樣。

四、為什麼可以一直虧

先看五年半的帳。2021 年到 2026 年前三季，Intel 累計營收約 3,485 億美元，營業利益累計只有約 92 億，營益率 2.6%；歸屬 Intel 的淨利累計約 −9 億，五年半賺的和虧的幾乎互相抵銷（圖 5）。FY21 一年賺的 195 億營業利益，被 FY24 的 117 億營業虧損（含 70 億重組費用）吞回去。2026 年前三季營業利益轉正 12 億，淨損卻有 114 億，差距主要在「利息與其他」一項的 −122 億，其中含 Escrowed Shares 的公允價值損失，不是營運虧損。同一段期間，資本支出累計約 1,181 億（FY21–FY25 共 1,079 億，加上 2026 前三季 102 億），是累計營業利益的十三倍。

圖 5｜五年半的損益：累計營業利益只有 92 億，淨利約等於零。 怎麼讀：黑色是營業利益，紅色是歸屬 Intel 的淨利，橫軸下方是該期營收。FY21 賺 195 億，FY24 虧 117 億；2026 前三季營業利益 +12 億，但淨損 114 億，主要是「利息與其他」−122 億。資料：Intel Q4 earnings releases FY2021–FY2025；Intel 10-Q（2026Q3）；累計為自行加總。

一座一季虧 18.5 億的晶圓廠還能繼續蓋，背後是經濟學家 Kornai 講的軟預算約束。硬預算的公司，虧損自己吸收，虧太久事業就會被關掉，紀律來自「沒有人會來救」。Intel Foundry 的預算是軟的：政府持股並補助，合夥人分攤廠區資本，股東用 230 億增資續命。三方都不希望它倒，虧損因此可以持續更久。

軟預算不是壞事，它讓長期投資撐得過低谷。代價是紀律變弱，而且三方要的東西不一樣：股東要每股盈餘，合夥人要固定回報，政府要廠留在美國。本業好轉的時候，三個目標可以共存；本業再轉差的時候，誰先讓步，沒有先例。

五、對台灣的意義

Intel 對台灣同時是客戶與對手。近年 Core Ultra 的運算晶片有一部分交由台積電先進製程生產，Products 愈成功，台灣供應鏈的訂單愈多。另一方面，Intel Foundry 若找到外部客戶，是台積電之外唯一的美國先進製程選項，而且背後有美國政府持股。

對台灣最好的狀態，是「產品部門賺錢、晶圓廠慢慢好」：前者帶來訂單，後者讓客戶多一個備胎，卻不至於搶走主菜。本季的財報剛好是這個狀態。

結語

先把市場的反應記下來。財報在 10 月 29 日盤後公布，10 月 30 日收盤 65.76 美元，比前一日的 92.07 跌了 28.6%，以 53.1 億股計，一天蒸發約 1,400 億美元市值。市場看的不是第三季，是第四季：財測營收 150 到 160 億，毛利率 37.1%（non-GAAP 38%），non-GAAP 每股盈餘 0.25 美元，都低於第三季。管理層在法說會上給了三個原因：PC 需求因記憶體漲價與缺貨持續疲軟，公司自己估 2026 年 PC 出貨量減 12%、2027 年再減 10%；以色列 Fab 28 在 10 月初發生意外，停工約兩週，第四季少約 3 億營收、毛利率少約 2 個百分點，第一季的營收影響相近；EMIB 封裝用的先進有機載板全產業短缺，供給要緊到 2027 年上半年。

把這三件事放回本文的框架，會看得更清楚。三個原因裡有兩個（Fab 28、載板）是製造端的事，是 Foundry 這家公司的問題；PC 疲軟是 Products 這家公司的問題。跌 28.6% 的是同一張股票，受傷的卻是兩家不同的公司。對三個股東，這一天的意義也不同：舊股東的持股一天少了近三成；Brookfield 的亞利桑那 SCIP 分配按合約走，與股價無關，Apollo 則已在四月拿著 142 億美元現金離場；政府手上的 Escrowed Shares 作價 20 美元，股價從 92 跌到 66，Intel 帳上那筆前三季認列的 126 億公允價值損失，第四季反而會回沖一部分——股東的壞消息，會變成損益表的好消息。這是「付錢的人換了」最具體的一個例子：同一個事件，三個人的損益方向不一樣。

回到這份財報本身，好消息是真的：本業回來了，營業現金流第一次能自付資本支出，但付錢的人已經換了。2021 年付錢的只有客戶一個，要的東西只有一種；2026 年除了客戶，還多了三個人，每一個要的都不一樣。

接下來要看的三件事：Foundry 的外部營收何時從 4 億變成有意義的數字；第四季毛利率比第三季低 6 個百分點，其中 2 個百分點是 Fab 28，其餘 4 個是產品組合與記憶體成本，哪一部分會留到 2027 年；以及 53.1 億股之後還會不會再增加。

最後留一個問題：如果你是 Intel 的舊股東，你會希望晶圓廠成功，還是希望它被賣掉？

兩個答案對你的每股盈餘，影響的方向可能不一樣。

資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。季度數字取自 Intel Q3 2026 Earnings Release（2026/10/29）與同日申報的 10-Q，年度數字取自 Intel FY2021–2025 Q4 earnings releases 與 FY2025 Form 10-K。「合夥人分配 144 億」含 Intel 買回 Apollo 愛爾蘭 SCIP 股權的現金對價 142 億美元（10-Q 附註 3）；其餘約 2 億多為自行相減。NVIDIA 與 SoftBank 持股、Intel 委外製程為公開報導彙整（待核）。Foundry 外部營收為「Foundry 營收減部門間沖銷」之近似值。所有「億」為億美元。

Sources：

• Intel Reports Third-Quarter 2026 Financial Results（Form 8-K Exhibit 99.1，2026/10/29）

• Intel FY2025 Form 10-K

• Intel Q4 2025 Earnings Release

• Intel Q4 2024 Earnings Release

• Intel Q4 2023 Earnings Release

• Intel Q4 2022 Earnings Release

• Intel Q4 2021 Earnings Release

• Intel Q3 2026 earnings call transcript（Investing.com 轉錄，2026/10/29；Fab 28、載板、PC 出貨量引述出處）

• Yahoo Finance：INTC 歷史股價（2026/10/29 收 92.07、10/30 收 65.76）

• Intel Form 10-Q（季度期間 2026/9/26，申報日 2026/10/29；附註 3：Apollo 買回 Ireland SCIP 49% 股權，現金對價 142 億美元）

• Intel Form 8-K Exhibit 99.1（2024/6/4：Apollo 領投 110 億美元取得 Fab 34 愛爾蘭合資 49% 股權）

凌晨三點，資料中心的監控跳出一個紅點：某台交換器上的一個光模組故障。值班的技術員走到機櫃前，把它拔出來，插上新的，三十秒，叢集繼續跑。

這個動作之所以輕鬆，是因為光模組是「插上去的」。

換一個情境：如果光學元件不是插上去的，而是和交換器晶片一起封在同一塊基板上，同樣一個紅點，故事要怎麼收尾？這大概就是共封裝光學（Co-Packaged Optics，CPO）被談了這麼多年、卻遲遲沒有全面上場的原因。有趣的是，最大的障礙不是物理，而是一個很平凡的問題：東西壞了，誰扛。

一、CPO 是什麼

資料中心裡，GPU 與交換器之間靠光纖傳資料，負責「電轉光、光轉電」的零件叫光模組。今天它多半是可插拔的盒子，插在交換器前面板。電訊號要先從交換器晶片出發，沿著電路板走一段，才到模組。

CPO 的做法，是把光學引擎搬到晶片旁邊，電訊號只走很短的距離。打個比方：收費站原本設在出口之外，車子要先在路肩多開一段；CPO 是把收費站蓋在出口旁邊。

這段距離為什麼重要？速率愈高，電訊號走得愈遠，損耗愈大，要補的功率就愈多。Nvidia 表示，在 200G 通道上，可插拔路徑的電損耗可達約 22 dB，CPO 約 4 dB（廠商宣稱，測試條件未公布）。

圖 1｜CPO 把「電的路」縮短了。 怎麼讀：上方是可插拔模組，訊號先在電路板上走一長段；下方是 CPO，光學引擎貼在晶片旁。示意圖，非實際比例；22 dB 與 4 dB 為 Nvidia 宣稱。資料：Nvidia Developer Blog。

二、為什麼大家一直想要它

背景是速率的競賽。800G 之後是 1.6T，目前商業動能最強的就是這一級；單通道 400G 的光鏈路已有展示，被視為通往 3.2T 的路，但尚無商用時程（Yole、Coherent）。

速率每翻一倍，兩件事變難。第一，銅線只能走一兩公尺，其餘全靠光。第二，每個可插拔模組約耗電 9 至 15 瓦（The Register），大型叢集用掉幾十萬個，電費與散熱都要算進去。

CPO 的賣點因此是省電。Nvidia 稱其交換器最多可達 3.5 倍的能源效率；Broadcom 與 Meta 的測試數據則顯示光學部分耗電可降 65%（廠商與實驗室數字，基準不同，不能直接比較）。這些數字都有利於買方，但請留意：說明者是賣方。

三、為什麼還沒來：四道牆

第一道：壞了誰扛。 可插拔世界有個不起眼的優點：爆炸半徑只有一個埠。壞一個模組，換一個。

CPO 的第一代產品就沒這麼幸運。依 The Next Platform 的整理，Broadcom 2021 年的第一代 Humboldt，雷射或光學出問題，得整台交換器更換。這不是技術缺陷，而是責任結構：光學元件一旦焊進封裝，保固、維修與損失就跟著綁進整台設備。

業界後來的做法很有意思：不解決「雷射會壞」，而是讓它「壞得起」。Broadcom 與 Nvidia 都改成外接雷射模組，可由使用者從前面板更換，還能由其他雷射補償輸出（The Register）。這等於把最容易壞的零件，從責任鏈裡切出來，單獨定價、單獨更換。

圖 2｜CPO 沒有消滅風險，是把風險切成可以分攤的零件。 怎麼讀：每一列是一種架構，右側看「壞了要換什麼」。紅色代表影響範圍大或尚不明確，綠色代表影響範圍小。資料：The Next Platform、The Register；「誰負擔」一欄是我根據架構做的推論，各家實際保固條款多半未公開。

但切到這裡，還有一個沒切乾淨的問題：光學引擎本身壞了怎麼辦？The Register 指出，可插拔壞一個影響一個埠，CPO 的光子晶片壞了，可能影響 8、16、32 個埠甚至更多。Meta 的測試結果相當漂亮：Broadcom 公布，Meta 在高溫實驗室環境累積約一百萬個「400G 等效埠小時」，沒有任何 link flap（鏈路瞬斷）。Yole 引述 Meta 後來的可靠度分析：五千萬小時內失效太少，連一個像樣的 MTBF（平均故障間隔）都估不出來。

好消息只有一半。另一半是：The Next Platform 指出，Meta 論文裡的比較，是拿 CPO 的實驗室加壓測試，對上可插拔的資料中心實際故障率；而且目前被引用最多的，就是 Meta 這一份。證據的品質取決於誰量、怎麼量，這正是資訊不對稱的樣子。順帶一提，同一款產品的省電說法，Nvidia 2025 年 3 月講 3.5 倍，2026 年 8 月 StorageReview 轉述為 5 倍，比較基準都沒有講清楚。

第二道：標準化是一種保險。 可插拔模組有共同的外型規格，意味著多家供應商可以互相競爭，買方隨時可以換人。CPO 把光學綁進交換器，等於把一個開放市場折回一條整合鏈。依 StorageReview 轉述，Nvidia 的製造夥伴是五家：台積電做矽光子、SPIL 做封裝與測試、Lumentum 做雷射晶片、TFC 做雷射模組次組件、鴻海做系統組裝。這是一條被精心編排的供應鏈，不是一個開放市場。

這是 Coase 的老問題：廠商的邊界該畫在哪裡？買方的疑慮也很現實：整套買，就是被一家綁住（這是我的推論）。業界因此在補標準，例如 Yole 提到的 Open CPX MSA 與外接雷射的 ELSFP 外型，目的都是讓可更換的部分重新標準化。

第三道：所有人要同時成熟。 晶片、光學引擎、雷射、光纖耦合、封裝、測試，缺一個，整件事就卡住。再加上 Broadcom 的第三代 Davisson 把 16 個光學引擎封進約 120 乘 120 毫米的封裝，比上一代的 75 乘 75 毫米大得多（The Next Platform）。封裝裡的東西愈多，良率是相乘的（這是一般的工程推論，不是 Broadcom 的數據）。

第四道：對手也在進步。 光模組廠不會站著等被取代。Yole 的 OFC 2026 報告指出，1.6T 可插拔仍是商業動能最強的戰場，400G 單通道的可插拔方案也已出現。Nvidia 自己的網卡 ConnectX-9，仍然使用可插拔模組（The Register）。CPO 追趕的是一個一直往前走的標靶。

四、為什麼現在可能不同

三件事變了。

第一，需求端夠大了。叢集動輒數萬到數十萬 GPU，互連的電力不再是小數字。The Register 舉了一個假設情境：128,000 顆 GPU 的叢集，可插拔模組可從近五十萬個降到約十二萬八千個（非實測）。

第二，買方開始公開背書。Nvidia 在 2025 年 11 月宣布 Lambda 與 CoreWeave 採用 Quantum-X Photonics；2026 年 8 月，StorageReview 報導 Spectrum-X Ethernet Photonics 已進入量產（單一來源，待核）。Broadcom 的 Davisson 也在 2025 年進入早期出貨。

第三，就是前面講的制度設計：外接、可更換的雷射。技術沒有突然變好，是責任被切成了買得起的大小。

圖 3｜從第一代到傳出量產，CPO 走了五年多。 怎麼讀：由左至右是時間，上方是 Broadcom 與 Nvidia 的產品與發表，下方是可靠度證據與可插拔陣營的進展。每個點都附出處。資料：Broadcom、Nvidia、The Next Platform、The Register、StorageReview、Coherent；Davisson 正式出貨日期待核。

五、誰贏，誰輸

利潤池會移動，但不是整塊搬家。從可插拔到 CPO，價值往矽光子製造、先進封裝與光纖連接這幾段靠攏；原本靠組裝模組吃飯的環節，則要面對一個問題：模組不見了，我賣什麼？當然，可插拔不會一夜消失，Nvidia 自己也同時與 Coherent、Eoptolink、Fabrinet、Innolight 合作可插拔收發器。Nvidia 的 CPO 夥伴名單裡，台灣相關的名字包括台積電、SPIL、鴻海、Browave 與 TFC，但各自能分到多少，取決於合約，不是名單。

圖 4｜升級之後，利潤往哪裡流？ 怎麼讀：左右各是一個世界，條的長度代表我主觀判斷的相對重要性。對照兩邊，看哪些變長、哪些消失。定性示意，不是財報數字；本文不構成投資建議。

結語

CPO 的光學問題，也許早就解決了。剩下的是合約問題：壞了誰修、誰賠、證據誰說了算。如果 CPO 真的全面來臨，最有創意的發明，可能不是光學設計，而是保固條款。

最後留一個問題：如果你是買方，願意買一台「壞一個零件，影響範圍是十幾個埠」的交換器嗎？答案取決於賣方願意為這個問題簽下多少責任。

資料說明：本文為產業觀察，不構成投資建議。數字皆取自公開資料並標明來源；「廠商宣稱」為各公司自行公布、基準與條件多半未揭露；「推論」為作者判斷。標題「十年」為概略說法，本文可查證的最早公開產品為 2021 年。待核項目：Davisson 正式出貨日期、Spectrum-X Photonics 量產狀態（目前僅見單一媒體報導）、Nvidia 省電倍數的基準。

Sources：

• NVIDIA Announces Spectrum-X Photonics, Co-Packaged Optics Networking Switches

• Scaling AI Factories with Co-Packaged Optics for Better Power Efficiency｜NVIDIA Developer Blog

• NVIDIA Spectrum-X Ethernet Photonics Enters Full Production｜StorageReview

• The Third Time Will Be The Charm For Broadcom Switch Co-Packaged Optics｜The Next Platform

• Broadcom Showcases Industry-Leading Quality and Reliability of Co-Packaged Optics

• Copackaged optics have officially found their killer app｜The Register

• AI infrastructure accelerates the shift to scalable optical systems: OFC 2026 post-show report｜Yole Group

• Coherent demonstrates next-gen pluggable transceiver at OFC 2026

阿宜 | 小島視角 | Oct.28,2026

SK hynix 剛公布 2026 年第三季的初步數字：營收比去年同期多了 80.2 兆韓元（約 USD 564 億），營業利益多了 71.9 兆（約 USD 506 億）。把兩個數字相除，邊際營業利益率約 90%，也就是多賣出去的每一塊錢，有九毛落進了利潤

Fig. 1: SK hynix 營收與營業利益，3Q25 對 3Q26：多賣的每一塊錢，約九毛是營業利益（兆韓元，1 兆韓元約 USD 7.0 億）

這件事看起來理所當然，仔細想卻有點不尋常。一般製造業的邊際利潤率不會這麼高，因為多賣一單位，就要多付一單位的材料、電力與人工。能出現九成，只有一種解釋：價格不是由成本決定的，而是由買方願意付多少決定的。固定成本在產能蓋好之後已經沉沒，多出來的收入幾乎全是利潤，同樣的槓桿在景氣下行時也會原封不動地反向放大。

Fig. 2: 最近一季營業利益率，Micron、SK hynix、Samsung（Micron、Samsung 數字待核，Samsung 為初步值）

一、長約：把稀缺寫進合約

新聞稿提到，14 家主要客戶簽了長約，涵蓋 2027 至 2028 年逾 50% 的產能，期限通常五年，價格連動市況、但限於約定區間。

這是一個很經濟學的安排。買方怕的是缺貨，所以願意先簽約、先拿到貨；賣方怕的是下一個循環，所以用區間價把下行風險分攤出去。雙方都願意被綁住，通常是因為都在害怕同一件事：下一個循環。至於區間有多寬、有沒有預付款與違約金，新聞稿沒有說，而這正是決定長約到底是「保險」還是「枷鎖」的地方。

二、淨利與營業利益，為什麼方向相反

第三季營業利益亮眼，淨利與營業利益的差距卻是三季三個樣：3Q25 為 +1.2 兆（約 USD 8 億），2Q26 為 +33.4 兆（約 USD 235 億），3Q26 則是 −43.6 兆（約 USD −307 億）。

Fig. 3: SK hynix 營業利益與淨利，三季差距 +1.2 / +33.4 / −43.6 兆韓元（約 USD 8 億 / 235 億 / −307 億）

差距來自營業外項目，新聞稿提到特別股利的來源是投資利得，而 SK hynix 持有別人的股票，被投資公司的評價起伏會直接算進淨利。持有別人的股票，就等於把別人的景氣算進自己的損益。所以看這家公司的本業，要看營業利益，不能只看單季淨利。至於這一季差了 43.6 兆（約 USD 307 億）的原因，新聞稿沒有說明，我只能標為「還不知道」。

三、20 兆的買回，有一半不是還給股東

公司宣布 2026 年的回饋目標約 100 兆（約 USD 704 億），其中第三季買回 20 兆（約 USD 141 億）。細看之下，約 10 兆注銷（約 USD 70 億）、算是還給股東，另外約 10 兆（約 USD 70 億）是拿去給員工當酬勞。

股票酬勞也是成本，只是用股票付，而不是用現金付。這是典型的委託人與代理人問題：買回的用途一部分給了代理人，而不是還給委託人。看到「買回 20 兆（約 USD 141 億）」這個標題時，值得多問一句：這 20 兆是怎麼分的。

最後的問題

Fig. 4: SK hynix 淨現金與過去五年資本支出（兆韓元，1 兆韓元約 USD 7.0 億；資本支出以投資活動現金流出近似）

如果 2027 年長約涵蓋的產能超過一半，記憶體還算景氣循環股嗎？我沒有答案。但下一份財報出來時，我想先看的不是營收有沒有再創新高，而是淨利與營業利益的差距，以及 Yongin 新廠的資本支出到底有多大。

資料說明：本文數字取自 SK hynix 2026 年 10 月 27 日的新聞稿（PR Newswire），為初步數字、未經查核；官方財報 PDF 尚未取得，Micron、Samsung 的同期比較數字亦待核。匯率以 1 美元 = 1,421 韓元固定換算，文中括號內的美元為依此匯率換算的約數。

C.Y. Lu | Island Vantage

半導體產業分析系列。

扣掉台積電，台灣的半導體供應鏈長什麼樣子？報告用 45 家上市公司、九個群組來回答。

用經手的錢來量，答案很單調：AI 伺服器、網通、光通訊這一組 8 家公司，占 45 家 94.4% 的營收和 83.1% 的淨利，而且主要是四家組裝廠；其他 37 家加起來的營收，比緯穎一家還少。用專業廠自己的經濟學來量，答案就不一樣了。台灣的設備商毛利率 43%、營業利益率 25%，九個群組中最高，資本支出只占營收 4%，是賣鏟子的模式；封測廠把營收的 35% 投進資本支出換來 10% 的 ROE，兩家成熟製程晶圓代工資本支出占營收 74%、ROE 1.5%，是跑步機的模式。沒有先進製程的晶圓廠，是在跑步機上卻沒有護城河。

五年下來成長很窄：設計服務、設備、AI 伺服器長了，封測、代工、記憶體、化合物半導體都在縮。報告的限定是：台灣的 AI 景氣是幾十家公司的景氣，不是這座島半導體產業的景氣。從台積電的業績推論台灣供應鏈的健康，會高估它。

本集重點

・一個群組經手 94% 的錢：組裝業拖著專業廠的長尾

・九個群組的指紋：設備最會賺、代工與封測最會花

・兩個模式在台灣重現：賣鏟子的（探針卡、測試座）與跑步機的（京元電、世界先進、力積電）

・五年誰跟著景氣長：設計服務 247、設備 199；四個群組營收低於 2021 年

・2026 年的第二波：利基型記憶體營收年增 180%，稀缺往下傳

・毛利率與 ROE 只是鬆散相關：ROE 前三名都是低毛利的周轉模式

・從台積電推論台灣，會高估

下一集｜EP05-13：地圖上的空白：這份報告最可能錯在哪裡

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 報告《Global Semiconductor Financial Analysis》第 1、9 章，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

小島視角｜阿宜

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EP05-11｜AI 伺服器代工：薄利，但不等於低報酬

半導體產業分析系列。

鴻海、廣達、緯創、緯穎，在一則新聞裡是 AI 最大贏家，在下一則裡是賺辛苦錢。報告說，兩個標題描述的是同一個商業模式，而且兩個都必須同時為真。

五家 AI 伺服器代工廠 FY2025 合計營收 4,690 億美元，比 Apple 還多，沒有一家營業利益率超過 8%。薄利是合約條款：客戶指定設計和關鍵零組件，代工廠成本加成、按機櫃計酬。還有一個常被忽略的算術：GPU 算進營收，代工廠卻賺不到它的錢，所以晶片越貴，毛利率看起來越薄。「6% 的毛利率」有一部分描述的是 NVIDIA 的定價。2026 年上半年廣達營收成長 106%，營業利益率反而從 4.1% 降到 3.3%。

但薄利不等於低報酬。四家台灣代工的 ROE 中位數 23%，接近 IC 設計的 26%，是晶圓代工的兩倍；資本支出只占營收 1% 到 2%。晶圓廠靠毛利率賺報酬，代工廠靠周轉率。用毛利率評斷代工廠，就像用每坪租金評斷便利商店：數字是對的，問題問錯了。

本集重點

・規模與薄利都是設計出來的：成本加成、按機櫃計酬

・GPU 算進營收卻賺不到：晶片越貴，毛利率越薄

・加進利潤池什麼都沒變：五家占 10.3% 營收、1.7% 淨利

・營收翻倍，利潤率不動：五六家客戶對五六家代工，每家都備著第二供應商

・ROE 中位數 23%：報酬來自周轉，不是毛利

・三次需求高峰（PC、手機、雲端），營業利益率每次都停在個位數

・反方：整櫃交付重新定價、GPU 降價的百分比陷阱、基板散熱電源的空白

・命題 P4-1：FY2027 營業利益率中位數 ≤5% 成立、≥8% 落空

下一集｜EP05-12：台灣在哪裡：45 家供應鏈，集中的榮景

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 報告《Global Semiconductor Financial Analysis》第 5、6、9 章，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

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【單集說明】

EP05-10｜大客戶買到的不是毛利，是波動：台灣 46 家的集中度

半導體產業分析系列。

台灣上市公司的年報裡都有一張「主要客戶」表，寫著「客戶 A，44.11%」。業內每個人都知道客戶 A 是誰；匿名保護的不是秘密，是一種禮貌。這一集第一次把鏡頭轉向台灣，用 46 家公司的這張表，問一個簡單的問題：把四成產品賣給同一個客戶，是風險，還是靠山？

答案是：這張表沒有說。46 家公司的集中度和毛利率之間，相關係數 0.10，等於沒有關係。光聖把 62% 的產品賣給一個客戶，毛利率 57.7%；鴻海最大客戶占 44%，毛利率 6.1%。兩家在集中度的橫軸上是同一個點，差別在誰被鎖住：光聖的客戶換不掉它，鴻海的客戶隨時可以把下一代交給第二家。集中度只告訴我們兩家公司綁在一起，毛利率才告訴我們誰被綁住。

還有一個 AI 留在供應鏈上的指紋：一年之內，智邦的最大客戶從 32% 跳到 52%，穎崴從 14% 到 32%，營收都大漲。單看一年是理性的選擇，放到三年，它預先把下一輪的議價力交給了客戶。

本集重點

・「客戶 A」那張表：匿名是禮貌，沒有揭露反而是好消息

・集中度不決定毛利：相關係數 0.10；兩組毛利率中位數 23.7% 對 22.8%

・誰被鎖住寫在毛利率裡：關係專屬投資與套牢問題

・光聖 62% 與鴻海 44%：同一個點，相反的故事

・集中度要放回位置裡讀：AI 伺服器群組 43% 最集中，化合物半導體 14% 最分散

・一年之內綁得更緊：智邦、穎崴、智原、家登、緯創

・命題 P2-1：集中買到的不是毛利，是波動

下一集｜EP05-11：AI 伺服器代工：薄利，但不等於低報酬

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 報告《Global Semiconductor Financial Analysis》第 5、9 章，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

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【單集說明】

EP05-09｜賣鏟子的人：設備商為什麼不必上跑步機

半導體產業分析系列。

上一集的製造商在跑步機上，這一集談站在旁邊賣跑步機的人。ASML、應用材料、科林、科磊、東京威力科創五家設備商，ROE 中位數 49%，是八個位置中最高的；資本支出只占營收 4.8%，固定資產只占總資產 13%。製造商每年把三成營收投回廠房，設備商只花百分之三到六。

最有意思的是穩定。五年間設備的淨利率只波動 3.2 個百分點，記憶體波動 17.4。2023 年記憶體的淨利率掉到 4.3%，設備卻守在 25.9%：因為客戶在景氣谷底也要繼續買，停下來就會失去下一個製程節點的位置。一個景氣循環產業裡最穩的利潤，屬於供應這個循環所需資本財的人，每一場淘金熱都是這樣。

台灣有同樣的回聲：探針卡和測試座的毛利率在 45% 到 56% 之間，因為測試介面要逐個料件認證，不容易被換掉。

本集重點

・設備位置的指紋：ROE 49%、營業利益率 32%、資本支出占營收 4.8%

・四年資本支出對淨利：KLA 0.09 倍、ASML 0.23 倍，對照 TSMC 0.9、Micron 3.6

・最穩的利潤在最景氣循環的產業裡：客戶在谷底也要買

・毛利轉營業利益 0.66：不必花四分之一營收在研發上守毛利

・市場的定價：63 倍本益比隱含每年成長 26%，營收成長 16%

・台灣設備六家：毛利率 43%、營業利益率 25%，九個群組中最高

・反方：客戶同步砍資本支出；五家的中位數不代表龍頭

・命題 P3-3：賣鏟子的人會不會下跑步機

下一集｜EP05-10：大客戶買到的不是毛利，是波動：台灣 46 家的集中度

關於本集製作：本集由 AI 語音根據作者的研究報告生成，兩位主持人皆為 AI 聲音，非作者本人錄製。內容與數字取材自 Island Vantage 報告《Global Semiconductor Financial Analysis》第 3、4、8、9 章，並經作者審閱。僅供研究與教育，不構成投資建議。

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半導體產業分析系列。

晶圓代工每經手一塊錢，留下將近兩塊錢的利潤份額，是八個位置中最高的；市場卻只給它 38 倍本益比，不到 IC 設計的一半。這一集談這個落差的來源：跑步機。

製造三位置十一家公司，自 2021 年以來每年把 24% 到 30% 的營收投回廠房。四年下來，台積電賺了 1,520 億美元，比 NVIDIA 以外的任何設計公司都多，但其中九成直接回到下一座廠；美光四年的資本支出是淨利的 3.6 倍。資本支出在對手跟不上時是護城河，在大家同時跑時是跑步機，2022 年的記憶體廠就是教科書式的囚徒困境：誰縮手誰掉市占，大家一起擴產就一起賠錢。

2026 年多了一個轉折：稀缺的租金往上游移，美光和 SK 海力士的營業利益率已經高過 NVIDIA。報告承認，如果記憶體的租金證明是持久的，被錯估的就是製造商。

本集重點

・同一筆錢的兩種名字：宣布時叫確保產能，折舊時叫產能過剩

・四年支出對四年利潤：TSMC 0.9 倍、Samsung 1.4、Micron 3.6；NVIDIA 0.05

・2022 年記憶體的囚徒困境：ROE 中位數從 16.6% 掉到 2.8%

・花得多不等於賺得多：資本支出強度與 ROE 的相關係數 −0.17

・杜邦拆解：製造被周轉率拖住，重資產是放大器不是保護

・沒有先進製程的晶圓廠，是在跑步機上卻沒有護城河

・2026 年的轉折：如果記憶體的租金是持久的，被錯估的是製造商

・命題 P1-2、P3-2：跑步機會不會停

下一集｜EP05-09：賣鏟子的人：設備商為什麼不必上跑步機

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